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      大股東減持手段、動機及經濟后果研究—以天龍集團為例

      我國自2005年股權分置改革完成后,上市公司的股東能夠在二級市場上自由流通所持有的股票份額,這在很大程度上增強了股票市場的活力,但與此同時,大股東們減持的頻率和力度越來越大,上市公司大股東更多的將盈利重心從公司經營業績方面轉為公司股票的市場表現,選擇在二級市場上減持股票來獲取私利,給不穩定的市場又蒙上一層陰影。我國相關法律還未能有效抑制大股東的不當減持行為,大股東仍有可能依靠信息優勢通過資本運作鉆法規漏洞獲取超額收益,在損害中小投資者利益的同時也擾亂了金融市場秩序。但可以預見的是隨著監管的增強,大股東減持運作方式將更為隱蔽和復雜,相應的預警、風險防范難度可能進一步升級,因此,研究大股東減持股份行為是大勢所趨,規范大股東減持行為是重中之重。

      本文以天龍集團大股東連續大規模減持事件為研究對象,分析了天龍集團大股東為實現大幅減持所采取的手段、減持的動機及經濟后果。經過研究發現,減持制度存在缺陷和公司治理結構的缺陷為大股東減持提供機會,大股東也會由于公司經營狀況不佳、規避市場風險和巨額套利等動機進行減持。在本文中,天龍集團大股東會通過高送轉利潤分配政策、并購重組的戰略性決策、操縱信息披露等資本運作手段推高股價,進而減持獲得巨額收益。這種減持行為暴露了我國資本市場的不規范,造成公司股價崩盤,財務競爭力下降,公司市值嚴重縮水等問題,進一步侵害中小股東的合法權益。

      最后,基于以上問題,本文從法律、公司和股東三個層面提出進一步規范治理大股東減持行為的建議,政府層面要完善信息披露制度、加大對違法行為的懲罰力度;公司方面要積極推進多元化的股權結構,建立健全股權制衡制度,通過完善公司治理結構防范大股東惡意減持;股東層面需要提高中小股東的風險意識和培養大股東的社會責任感。因此,通過對案例公司的研究,不僅有利于監管層完善減持政策,維護市場秩序;公司管理層也能有效規避發展中帶來的風險,做出有利于公司穩定運營的戰略;

        關鍵詞:大股東減持;動機;手段;經濟后果

        第一章引言

        1.1 研究的背景及意義

       1.1.1研究背景

      針對我國股權分置造成的各種弊端,2005年我國開始進行股權分置改革,股改后,過了限售期的大股東所持股權能夠在證券市場上自由流通,通過買賣股票所獲得的資本里的成為大股東獲利的重要方式。2015年,A 股市場私募、信托資本規模不斷激增,眾多中小股東涌入資本證券市場,但在A 股行情不斷上升的背景下,大股東卻大量減持股票,股市隨之大跌。另一方面,減持禁令到期解除給了市場帶來巨大壓力,僅2018年我國資本市場中股票解禁市值就高達3.96 萬億元,為歷史最高值。就1 月份而言,A 股解禁總股數和總市值分別是 508.5億股和 5582.4 億元,環比增長119.45%和 104.40%,顯而易見,這些都更有助于大股東減持。大股東減持通常作為一個負面信號影響著我國的資本市場,嚴重影響著市場的交易雙方,讓資本市場成為圈錢的工具,引起投資者的恐慌,阻礙我國經濟的平穩發展。

      為了防止大股東惡意減持,保障我國資本市場的穩定,2017 年證監會對大股東減持規定作了進一步的完善,對于規避大宗交易的過橋減持、健全監管法律體系等方面發揮著積極作用。2017 年總共有 947 家上市公司發生過凈減持的行為,減持市值高達 1599.82 億元,相對于2015年的減持5480億元已經有了很大的改善,該數據表明這一系列的文件和法規已經奏效。但是隨著經濟的發展以及市場情況的多樣性,有關大股東減持的相關規定和制度有些落后,原有的制度和規定存在滯后性,存在著違規處罰成本過低等問題,減持亂象并沒有得到有效抑制。

      我國資本市場對信息吸收和掌握還不夠透徹,及時察覺公司大股東大規模減持背后的主要動機,分析減持對公司、二級市場帶來的影響,通過了解大股東與中小股東的利益博弈來平衡資本市場參與者利益是迫切需要思考和分析的問題。在研究上市公司大股東減持行為的同時也能夠找出其規避路徑,發掘法規存在的漏洞,這有助于政府部門和公司自身完善相關制度,促進金融市場穩定發展,提升企業價值。

       1.1.2選題的意義

      理論意義本文通過理論知識與實際案例相結合的方式,介紹了相關大股東減持的理論,進而

      研究天龍集團大股東減持行為。通過研究減持的動因以及其為了減持所使用的資本運作手段,分析大股東減持的經濟后果,最后提出自己對規范大股東減持行為的看法及建議。一方面,股權分置改革后,綜觀現有的研究,關于大股東減持的文獻很多,但是大多是從動機或者股權結構等方面進行研究,且大多是采用實證方法進行研究。關于對大股東減持的具體案例研究的文獻較少,實證研究中對公司績效研究大多采用單一或者幾個指標,很難真實反映的公司業績。同時實證研究中也難以對具體的大股東減持的手段進行研究,如此一來這種大樣本研究無法給企業或者中小投資者提供更為具體的指導。另一方面,大股東惡意減持行為仍然成為擾亂證券市場秩序的重要原因之一,嚴重損害了中小股東的權益,因此,本文的研究對深入探討大股東減持行為,為相關監管部門等制定和完善相關的法律法規提供借鑒依據。

      (2)現實意義

      對于監管層而言,對大股東減持行為本身的探究有助于了解在整個減持過程中是否存在一些不規范的操作,是否侵害了中小股東的利益以及通過何種途徑獲取超額收益,對于中小投資者權益保護、市場穩定健康運行、完善監管制度建設等方面都有指導作用。

      對于投資者而言,深入了解企業大股東減持的動機、影響效應等減持事件關鍵特征的核心問題,有助于提升投資者的辨識能力和風險防范能力,不至于盲目跟風而遭受損失,對于提高投資者合理判斷決策水平、自我利益保護都有重要的作用。

      對于上市公司而言,認識到股東減持的動機和后果,可以使得公司做好相應的目標戰略調整和市值管理,更加重視大股東的行為對中小投資者的影響。

      1.2 國內外研究現狀

        1.2.1 大股東減持的動機研究

      (1)公司業績不佳前景黯淡,大股東對企業發展缺乏信心

      大股東作為公司的內部人,往往對公司的前景擁有著準確的判斷在大股東擔任上市公司重要職位的情況下,作為了解公司真實狀況的內部人,公司的業績情況是決定他們能否長期持有股票的關鍵。

      J.D.Piotroski 和D.T.Roulstone (2005)研究表明,大股東具有特殊的身份優勢,當其知曉上市公司的未來預期的前景不好以致公司的經營風險上升時,更傾向于提前賣出所持有的公司股份,以規避公司股價下跌所帶來的風險。Zingg(2007)認為大股東會利用減持來減緩自身進行投資的資金需求壓力,同時股東可以通過多元化的經營如投資其他項目來分散自身風險。

      劉亞莉和趙陽(2011)在研究了大股東減持行為與公司發展經營的關系后認為,很多進行減持的公司每股收益較少,資金結構不合理,日常流動資金較為緊張且與行業相比而言公司規模不大。由此可以發現大股東很有可能是認為公司經營業績前景不佳,為自身獲得更多的利益而減持。鄒涵羲(2018)通過研究發現當企業經營業績不佳,大股東對資金有巨大需求時,利用減持來獲取現金流比利用外部融資渠道獲取資金的成本更低,同時還能夠分散投資風險。

      (2)持股成本低或股價被高估等市場因素的影響

      Penman(1982)研究發現,由于內部人對于公司的價值有更為準確的評估,當他們發現公司估值過高時會選擇大量拋售所持股權。Helwege等(2007)對1970年到2001年這一期間內美國上市公司股權結構的數據進行了分析,結果發現大股東往往會選擇在公司被市場高估時減持股票。因為公司在市場上的評價較好時,出售股份可以獲得更為可觀的收益。

      張育軍(2006)指出,股權分置改革為大股東獲取最大收益提供了新的行為模式,除了內部掏空以外,大股東還可以直接參與到股票交易之中以獲取收益。而大股東通常也是原始股股東,他們擁有較低的持股成本,賈明等(2009)研究后發現,“大非”減持的可能性和程度受到股改時對價水平的影響,對價水平越低越容易發生減持,減持程度也更嚴重。另外,袁淵(2010)研究結果表明,大股東減持的可能性與上市公司股價被高估的可能性成正比,市盈率和市凈率越高、大股東越傾向于減持。李翔等(2018)認為當股票發行溢價越高,大股東越傾向于減持股份。公司支付高額承銷費、獲得超額發行定價機會與發行后減持股份以收回上市成本之間有著內在關聯。

      (3)股權結構和董事會特征也會影響減持

      通常來說,大股東持有的股份是減持的基礎,也是股東享有表決權、剩余索取權的基礎,在減持前,大股東通常會考慮自己的控制權是否會因減持而降低,當大股東的持股比例相對其他股東占絕對優勢時,其減持的可能性會增大。

      Johnson(2000)指出公司存在股權失衡的問題時,大股東更容易利用自身的公司控制權來作出利益最大化的決策。Fan and Wong(2002)認為針對在轉型經濟體中,當股權結構越分散,公司的信息不對稱的程度就會有所緩解、會計盈余的信息含量相應的就會升高。

      張程睿等(2016)通過研究發現當大股股東持股比例越低,國有企業大股東減持股票的可能性越大,所以他們認為大股東減持的原因在于股權結構。曹國華和林川(2016)認為控股特征、股東聯系都會影響大股東減持,國有控股公司中的大股東減持行為明顯低于非國有控股公司;股東制衡越明顯的公司,大股東越不傾向減持。高燕等(2017)通過研究2008—2014年A股上市公司減持情況發現,第一大股東相對于其它股東持股越多,大股東就越愿意減持。

      (4)掏空與套利

      該觀點認為掏空、侵占中小股東利益才是大股東減持的主要原因。Johnson等(2000)首次使用“掏空”一詞來形容這種侵害中小股東利益的侵占行為。Yeh(2003)經過研究也提出,隨著控制權與現金流權的分離,擁有控制權的大股東將有能力掏空上市公司,影響公司績效。Dahya et al.(2008)研究表明,上市公司的大股東出于對風險的規避而減少企業的投資規模,以達到個人的利益最大化,同時大股東卻以很低的成本來獲得超額收益。

      黃志忠等(2009)通過實證研究發現大股東的減持動因主要包括減少掏空成本、提升投資回報、規避資本風險等,但他們進一步認為風險和經營業績動因都受到大股東掏空的重大影響,因此可以知道:掏空才是大股東進行減持的主要動機。吳育輝和吳世農(2010)的實證研究表明諸如大股東占款和違規擔保等傳統掏空行為在股改之后已經得到很大的遏制,而通過減持掏空中小股東的現象正在逐漸增多,這種掏空行為通常伴隨著上市公司的信息操控和內幕交易等現象。方重和王可(2017)大股東會為了獲取巨額收益,不惜進行違規減持,另外部分大股東存在強烈的僥幸心理以及守法合規意識淡薄,這些都會促使大股東作出減持決定。

      綜上,有關大股東減持動機可以歸納為以下幾點:一是公司自身經營狀況存在隱患,如公司的業績狀況較差,資產負債率較高等。二是公司大股東減持就是為了獲取超額收益,利用自身的信息不對稱優勢,掏空上市公司,侵占中小股東利益。三是股東的持股成本以及市場對公司股票價值的高估情況,持股成本低和股價高估越多,大股東越愿意減持。四是受公司的股權結構和董事會特征的影響??偠灾?,股權分置改革給了大股東提供了更多獲取收益的方式,現實情況也給了大股東進行減持的理由。

       1.2.2大股東減持常用的手段研究

      由于大股東擁有較高的控制權以及對公司實際情況的充分的知情權,因此他們很可

      能會利用自身的權力以及信息優勢操控股價,選擇在公司股價高位精準減持,從而獲取

      最大的利益。通過研究,大股東會精準的選擇減持時機運用如下手段進行減持。

      (1)利用并購,高送轉等配合減持

      Aboody & Ron Kasznik(2009)以業績不佳并且融資困難的企業為切入點,他們發現,這些企業會通過“高送轉”向外界表明對公司未來的信心,從而吸引投資者買入股票,提高公司股價。

      趙妍等(2016)得出結論企業在公司上市后會進行頻繁的并購,而且當并購產生的超額累計收益越高,大股東越愿意減持。楊威等(2018)認為大股東為了實現利益輸送、獲取巨額收益的目的,會利用并購行為產生的股價泡沫進行減持。蔡海靜、汪祥耀(2017)通過實證分析證明大股東的減持數量與公司是否進行“高送轉”之間呈明顯的正向相關關系。胡慧聰等(2019)通過研究發現發現送轉企業內部人減持的比例顯著高于未送轉的企業, 而且基于迎合操縱動機送轉的企業隨后其內部人減持比例高于基于估值提升動機送轉的企業。

      (2)通過盈余管理配合減持。

      Beneish(1999)通過研究發現,控股股東在減持前會進行正向的盈余管理以此來助推股價,大股東進而獲取更多的私利。Introski和Roulstone(2005)研究指出在公司未來的盈余表現為上升的態勢時,大股東作為具有信息優勢的內部人,會更傾向于買入公司股票,相反則會賣出。

      蔡寧和魏明海(2009)通過對股改后原非流通股股東減持前公司的盈余管理進行研究,認為公司通常會在大股東減持之前做正向的盈余管理。并且減持的規模與盈余管理的程度呈正相關。朱朝暉(2014)通過實證分析發現我國控股股東在減持公司股票時不僅善于利用其信息優勢,更善于運用盈余管理手段來創造減持時機。

      (3)通過操縱信息披露配合減持。

      Rogers(2008)研究了內部人交易和信息披露質量的關系,發現大股東會利用信息及控制權優勢,在其準備減持股份之前,會披露積極較高的信息質量,而當在其增持股票時,信息披露質量就會較低。

      吳育輝和吳世農(2010)研究發現控股股東在減持對公司各類消息進行有選擇性的公布,在減持前披露利好消息或者將推遲利空消息的披露,通過推高股價為自身的減持做準備。朱茶芬等(2011)通過對減持相關的信息披露數據進行研究,結果發現,上市公司發布減持信息的前后較短的時間內累計超額收益會呈現出倒U 形,大股東通過其的控制權和信息優勢,可以在最佳時點進行股票的減持,同時也利用最優路徑進行減持,最終可以贏得非??捎^與誘人的利潤,此外,該結論可以為監管提供更有力的經驗支持。路玲(2017)認為上市公司在計劃減持期間,會更多的公布好消息,提升中小投資者的投資信心,這樣可以創造有利于減持的環境。王欣蘭和徐琪(2018)認為上市公司的大股東通常選擇特定時點進行減持,而這一特定時點往往是企業的業績達到最好狀態、股價處于相對高點時。

      因此,上市公司大股東很可能會利用“高送轉”、盈余管理、操作信息披露等手段來推動股價上漲,進而為股東的減持創造更多的利潤空間,以實現自身利益的最大化。

       1.2.3大股東減持的經濟后果研究

      關于大股東減持的經濟后果,現有研究主要探討了大股東減持對公司股價,上市公司經營和治理水平價值,中小股東權益和公司成長性的影響。

      (1)大股東減持對公司股價的影響研究

      Krishnamurti C.等(2010)通過大樣本實證研究發現,公司內部人在減持股份行為發生日之后的收益率是非常高的,這說明他們獲取了高額收益,另外當公司的限售股得到解禁之后,公司股票的流動性得到提升,投資者在對這類公司股票的選擇中能夠獲得一定的超額收益,但公司股價具有下降的風險。Clarke(2004)等通過研究發現,大股東會利用減持的時機來獲取私利。大股東減持越多,公司的股價下跌越明顯,因為公司股票的需求曲線是向右下方傾斜的。Friedrich(2002)通過事件研究法得出,超額收益率在減持日前總體上為正,在減持后基本為負,給市場帶來負效應。Morck等(2005)認為在關于中小股東的保護制度不夠全面的背景下, 大股東的減持會降低股價的信息含量,最終損害中小股東的利益。

      王化成(2015)通過實證研究發現,如果樣本公司控股股東的持股比例越高,未來公司股價發生崩潰的風險越小,而且這種負相關的關系在公司治理水平較低、管理層和大股東代理沖突嚴重時體現得更為顯著。張曉宇,徐龍炳(2017)通過實證研究發現配合限售股解禁和減持的運作加快了大股東掏空,也是導致股價崩盤風險的重要原因,從實踐上揭示了股市動蕩的一種重要來源。陳作華等(2018)以滬深股市2007-2016年A股上市公司為樣本,通過實證研究得出結論:董監高減持股份的意愿越強,他們越可能隱匿公司發生的負面信息,這樣就會導致公司股價崩盤的可能性增大。章晟等(2019)以滬深兩市所有A股作為研究對象得出結論:減持新規出臺對A股股價整體波動性有顯著增強作用。

      (2)大股東減持對上市公司經營和治理水平的影響。

      對于大股東減持對上市公司的影響,現有的研究呈現出兩種相反的觀點。

      有學者研究表明,減持帶來巨大的負面影響:

      La porta and Shleifer(1999)首次提出了掏空理論,研究認為大股東在時機合適時利用信息優勢,通過內幕交易、侵占公司發展機會、對外擔保等多種方式來進行掏空,謀取私利,進而造成企業價值受損。

      吳育輝和吳世農(2010)認為由于大股東可以通過轉讓股份來獲得收益,這樣會使得大股東通過對上市公司的信息操控等掏空行為來獲得超額收益的可能性加大,最終使得公司經營業績受負面影響。吳戰篪、吳偉立(2018)指出,大股東減持會產生融資約束效應和投資短視效應,前者是因為大股東減持會挫傷投資者的信心,從而使得融資成本升高,公司可能因此放棄一些優質的投資項目;后者則是因為大股東為了以更高的價格減持,可能干預公司管理者的投資決策來迎合外部投資者的錯誤預期,公司的投資能力和長遠利益則會因此受損。

      另有一部分學者針對股東減持對公司價值的影響提出了相反的觀點:

      Holderness(2001)認為在資本市場比較有效情況下,同時關于中小股東權益的法律保護完善的情況下,高度集中的股權結構對公司價值存在顯著影響,此時控股股東應當適當減持公司股權。樓瑛和姚錚(2008)研究認為在一定程度內的大股東減持可以提升股票的流動性。從而提升公司的內部治理效能,有利于企業發展。高燕等(2017)同樣從正向支持方向認為通過研究控股股東減持行為存在的風險以及防范措施,可以穩定股票市場、重拾投資者的信心,繼而有利于公司價值的提高

      (3)大股東減持對中小股東權益的影響。

      LaPorta,Lopez-de-Silanes 和Shleifer(2000)認為,大股東可能會利用其自身優勢來獲取更多內部信息,通過出售股份等方式獨攬公司資源,這樣會侵害中小投資者的利益。Gugler 和Yurtoglu(2003)通過研究德國上市公司后認為,當公司采用金字塔持股方式的股權結構時,大股東減持股份會出現消極的市場反應;使得中小股東獲得股利分配的比例也明顯偏低。Murphy 等(2005)通過研究發現,如果市場上相關的制度規定不完善,則上市公司大股東容易傾向于獲得公司的控制權,抓住公司股權管理上的漏洞來攫取自身的非法權益,這樣就會侵害中小股東的利益。

      李文斌,夏清華(2009)的研究表明,市場會對大股東減持作出消極回應,但是實證結果顯示大股東的減持行為卻通常能獲得顯著為正的超額收益,這也恰恰反映了大股東對中小股東的利益侵占。與此同時,大股東越傾向于減持,那么減持前后的超額收益就越低,機構投資者的資金凈流出就越多,中小投資者的利益就會受到內部人優勢和機構信息優勢的雙重侵害(陳燦,2016)。魯桂華等(2017)通過研究發現管理層會配合大股東的減持進行自愿性積極的業績預告披露,強化投資者預期,由此大股東可以通過減持獲得更高超額收益,這在一定程度上增加了公司與外部投資者的信息不對稱性,違背了公平交易的證券原則,損害了中小股東的權益。

      (4)對公司成長性的影響。

      吳淑琨(2002)認為,大股東的持股比例與公司的業績水平呈正相關。吳振信(2008)也指出,在評估公司價值時可以將第一大股東的減持比例作為觀察指標之一,如果大股東減持比例較高,公司的質量相對更差。這從另一個角度體現了減持對公司成長性的影響。王建文(2015)指出大股東減持會在一定程度上加強壁壘效應,由此給公司的成長性帶來負面影響;而相反的增持行為在提高成長性的同時還能促進股東之間的利益趨同。

      因此,雖有學者認為一定程度內的大股東減持對公司的經營能力的提升是有利的,但更多的是,過度的減持行為對公司的成長性或者價值而言是不利的。對于中小投資者而言,減持無疑是對其自身利益的巨大侵害。對于市場而言,減持前大股東一系列的資本運作會使得股價上升,但減持后股價會下降,這其中的原因來自股票供需的改變和對市場信心的不足。

       1.2.4 大股東減持應對措施研究

      由于國內資本市場大股東減持套現情況較多,因此國內學者針對大股東減持應對措

      施進行了深入研究,并提出相應的建議。其中,危兆賓(2017)針對創業板上市公司發起人減持套現情況,提出了相關的應對措施,如合理配置股份限售期、構建分類股份減持差別成本機制,加大股東減持套現成本和構建全方位監管網絡,由此保障中小股東權益。此外,陳紅和張曉(2018)針對大股東減持存在的上市公司內部治理缺陷和外部監管力度不足等問題,提出了相應的措施,如完善內部治理,包括合理優化股權結構、準確及時的披露信息等;加強外部監管相關制度的建設,包括借助外審及媒體力量、降低信息的不對稱,增強信息透明度等。

        1.2.5文獻述評

      國內外的學者針對大股東減持的研究取得很大的成就,現有理論認為大股東減持發生的動機主要表現在公司發展存在隱患,過高的市場估值等。其本質主要是大股東通過減持股份以獲得巨額收益,大股東也會高送轉等資本運作進行減持。而從減持的影響看,大股東減持也許可以改善上市公司的治理水平,但是更可能給中小投資者、公司的長遠發展和整個資本市場繁榮帶來一定的損失,在掏空公司的同時損害了中小股東利益,所以監管機構也出臺了很多規定對此進行規范和限制。

      中國的資本市場起步較晚且發展過程曲折,在IPO放緩的背景下,如果減持的規模和速度得不到合理控制,資本市場勢必難以平穩健康發展,更何況目前外部市場環境也比較復雜,很多股權質押也行將到期,穩定資本市場顯得尤為重要。因此,在借鑒國內外研究成果的基礎上,本文選擇天龍集團為研究對象,盡可能詳盡分析該上市公司的大股東減持行為,并提出改進實踐中存在的新問題的建議。能對中小股東權益保護、企業價值提升、資本市場建設產生作用。

       1.3 研究的內容與方法

        1.3.1研究的主要內容

      本文以天龍集團大股東減持行為為研究對象,采用案例分析法為主,對大股東減持行為進行詳細的分析和探究。

      第一部分為引言。本部分主要介紹本文的研究背景與意義、國內外研究現狀、研究內容和方法。明確全文寫作的框架,并為后文的具體案例分析提供基礎思路。

      第二部分為概念界定和理論基礎。主要包括:相關概念的界定,即大股東減持、中小股東概念的界定;基礎理論分析,即委托代理理論、控制權收益理論、信息不對稱理論以及信號傳遞理論;并介紹了我國上市公司減持的監管法律制度及現狀。

      第三部分案例概述。案例部分以天龍集團大股東減持為研究對象,介紹公司及股東基本情況、減持相關背景和實現的過程。

      第四部分案例分析。分別從公司宏觀經濟環境、財務狀況、股票估值等方面研究天龍集團大股東減持的動機以及大股東減持的手段分析;最后從資本市場、上市公司和中小股東等多方面多角度探究其減持行為效應。

      第五部分結論及啟示。最后一部分對案例分析的結果進行總結,以小見大,由研究結論出發,對大股東減持現狀從不同維度和層面提出規范大股東減持行為、促進企業自我發展、保護中小股東權益的建議,提醒中小股東理性決策自我保護。

       1.3.2 研究方法

      (1)文獻研究法。通過查找并梳理國內外的相關的文獻資料,并對其進行歸納總結,了解國內外學者對大股東減持行為相關問題的研究現狀,充分吸收對本文具有借鑒意義的部分,為本文后續的案例研究提供理論基礎。

      (2)案例研究法。本文以天龍集團為例,分析大股東減持的動機以及手段的選擇。通過查閱公開信息(包括相關的報道、公司財務報表和公告等),獲取與大股東減持行為的相關內容,通過對文字的梳理和數據的分析,為本文對大股東減持行為的案例研究提供充分的論述條件。

      (3)事件研究法。以大股東減持的公告日為事件發生日,選取合適的窗口期,研究大股東減持行為發生前后收益率和累計超額收益率的變化情況,分析其減持行為給市場帶來的反應程度

      1.4創新點

      本文的創新點在研究大股東減持的經濟后果方面,除了從傳統的財務角度、對中小股東利益的影響方面分析外,還從公司治理視角出發,分析公司大股東持股比例變動以及管理層變動對公司產生的影響。其次,在提出完善減持新規的建議方面,通過分析目前新規存在的不足,提出創新性建議,對于股東減持的理論研究做出了補充,同時具有一定的實踐指導意義。

       第二章概念界定與理論基礎

        2.1 相關概念界定

        2.1.1 大股東

      大股東指持股比例較高的股東,最開始特指擁有50%以上股權的控股股東,后來隨著股票制度的變革,提出了相對控股的概念,那些雖然沒有半數以上表決權或股份但是依然可以控制公司經營決策的也稱之為大股東。所以本文大股東的界定標準主要是在減持行為發生前的時點,持有公司股份比例在5%以上的股東。大股東一般情況下是公司的領導者,對公司未來的發展以及現在的運營都有巨大的作用,能夠影響公司的日常決策,同時也是公司能否接受投資者不斷投資的關鍵,掌控著公司的發展。

       2.1.2中小股東

      中小股東主要指那些相對于大股東來說所擁有股票數量或金額較少、占比重較低的股東,他們通常是資本市場的散戶。中小股東的組成通常多種多樣、來自各行各業,他們通常缺乏有效的渠道來參與公司決策,同時他們參與市場交易的主要目的是獲取短期價差而不是進行一系列的價值投資。他們處于信息的弱勢并且由于個人力量弱小,即使利益受到大股東侵害也沒有行之有效的方法來保護自身的權益。

      2.1.3 大股東減持

      減持主要是指股票持有者減少持有股票或者期權指標的數量,股權分置改革完成后,持股較高的高管通過在二級市場上集合競價、大宗交易以及協議轉讓等方式拋售股份并獲利的行為就是大股東減持。這種行為會較大程度地影響公司股價,一方面是因為大股東大量拋售手中的股票往往會導致公司股票價格下跌,另一方面也是因為大股東減持往往向市場釋放其不看好公司前景的負面信號,導致投資者的信心不足。大股東通過減持侵害中小股東利益的行為不在少數,規范此類行為也是我國資本市場走向成熟的必經之路。

       2.2大股東減持相關理論

        2.2.1委托代理理論

      伯利和米恩斯(1932)提出了現代經典的委托代理理論,他們提倡公司所有者僅保留剩余索取權。但這又導致了新的問題產生,在理性經紀人的假設下,委托方與代理方都以自身利益最大化為出發點,而兩者效用函數的不一致必然導致委托方和代理方產生利益沖突,代理方有很強的動機利用雙方的信息不對稱謀取自身的利益,進而損害委托方的利益,由此便產生了最典型的委托代理問題。

      隨著經濟結構的發展,企業股權由分散走向集中,控股股東隨之出現,委托代理的主體變成了大股東和中小股東。Shleifer 和Vishny(1997)表明在股權相對集中的企業中,最核心的代理問題是大股東和中小股東之間的矛盾,在我國股權較為集中的背景下,這種矛盾更為突出??毓晒蓶|經常會利用控制權和現金流權的分離,以此來損害中小股東的權益。由于雙方獲利方式的差別,控股股東會利用其自身控制權對中小股東進行掠奪,最終獲得超額收益。而中小股東因為手中所持股份比例較低,對公司經營管理產生不了重大影響,因此不會對公司的經營業績特別重視,他們會選擇“用腳投票”,當大股東對公司績效產生正面影響時,自己就可以“搭便車”享受公司業績上漲所帶來的收益;當大股東對公司績效產生不利影響時,便會出售股票,尋找下一家企業

      2.2.2信息不對稱理論

      信息不對稱理論最早見于阿克爾洛夫的《次品問題》一文,該文從舊車市場上的“檸檬市場”入手研究買賣雙方信息差異對交易的影響。Arrow Debreu(1965)提出了信息不對稱的概念。信息不對稱理論是指在市場經濟活動中,掌握信息比較充分的人往往處于市場的比較有利的地位,他們往往能夠比其他參與方更早知曉重要信息,或者是更能接受全面,準確的信息。這樣可以使得他們更容易做出決策。而處于信息劣勢的人只能獲取已披露的信息,甚至接受的是虛假的信息,這樣會使得他們處于不利的地位。

      信息不對稱普遍存在于委托代理的關系當中,在上市公司大股東和中小股東的代理問題中,控股股東擁有上市公司的控制權,擁有上市公司經營戰略決策、財務等方面的一手信息,對公司的價值和未來業績前景的判斷更加準確。由于信息不對稱的存在,大股東就會有利用自己的職務帶來的便利,在減持前,對公司一系列的資產運作,當公司股價處于高位時,就會通過各種方式去減持獲利。而對于那些持有股份較少的中小股東來說,他們參與公司決策活動的成本較高,收益與成本不匹配,因此也很難監督和約束控股股東的行為,他們大多數只能接收上市公司公開披露的信息,而這些信息通常是經過大股東粉飾的。

        2.2.3控制權收益理論

      上世紀80 年代,Grossman 和Hart(1988)將控制權收益劃分為控制權共享收益和控制權私人受益??刂茩喙蚕硎找嬷械摹肮蚕怼敝笧樯鲜泄救w股東基于持股比例分享的收益,該收益包括公司實現業績提升可以享有的股利分紅以及股價上漲帶來的資本利得收入。而控制權私人收益主要表現為掌握控制權的大股東利用內部信息的優勢使其自身關聯公司獲取的超額利潤,或者通過轉移公司的資源,以較低的代價驅逐少數股東等方式為其獲取的只由自身享有的額外收益??毓晒蓶|和大股東在公司治理中較于中小股東付出了更多的心血,做出了更多努力,從情理而言,控股股東與大股東應該比中小股東獲得更多的勞動報酬。

      眾所周知,理性人都會追求自身利益的最大化,那么共享收益與私人收益之和的最大化才是擁有控制權的大股東所追求的。但通常情況下,控制權共享收益和控制權私人收益之間出現反向關系,大股東就會在兩者之間尋求平衡。當控制權私人收益增加值遠大于控制權共享收益的減少值時,與其花費時間和精力去提升公司的業績和股價,擁有控制權地位的大股東往往會控股股東便會想方設法通過資金占用、違規借款、不平等的關聯交易等方式來獲取私人利益,做出“掏空”上市公司等行為。

      2.2.4信號傳遞理論

      美國學者羅斯通過研究發現,公司資本結構或股利政策的選擇會向潛在的投資者傳遞信息。后來Miller 正式提出了股利分配的信息含量假說。他認為,公司宣布股利分配政策能夠向市場傳遞公司的發展前景信息,人們會對非預期的股利的變化做出相應的反映。非預期股利的增加傳遞的是公司未來發展狀況會更好的信號。

      為了配合上市公司大股東減持,擁有較高控制權的股東就會利用自身權利與信息優

      勢,對公司進行盈余管理等。公司實行較高的股利分配政策,向外界傳遞公司未來經營

      業績向好的信號,吸引股民的投資熱情,使得公司股價在短期內會上升。當公司股價拉

      升到一定高度時,大股東就會大量減持套現。

       第三章我國大股東減持制度背景及現狀

        3.1我國大股東減持制度背景

      股權分置改革是我國證券資本市場所特有,其目的在于完善公司的治理結構,以消除非流通股股東的壟斷控制權以及減輕非流通股股東對上市公司的“掏空”行為,股改后大量限售股解禁,市場存在著股票供應超額的狀況。為此,證監會于2005 年出臺了《上市公司股權分置改革管理辦法》,該規定要求了持股5%以上的原非流通股股東在 12 個月內不得出售本公司5%以上的股份。2007 年 4 月,證監會發布了上市公司董監高所持股份的變動規則,首次細化了上市公司的減持行為,在強調監管層對減持時間重視的同時,還對公司的信息披露加以規范。2013 年 12 月 27 日,xxx辦公廳發布有關中小股份權益保護的規則,規定了在減持前要提前30 天預披露。

      然而, 2015年仍出現多家上市公司大股東大幅減持行為,部分上市公司重要股東通過大宗交易等方式,在短期內瘋狂減持,造成資本市場動蕩。為了及時應對證券市場的非理性下跌,證監會出臺了18號公告,規定了上市公司控股股東和持股 5%以上股東及董監高在未來6 個月內不得通過二級市場減持本公司股份。該公告出臺后,大股東集中拋售造成的壓力得到了一定的緩解。

      2016 年 1 月,為實現監管政策的銜接,使得市場能夠充分發揮自我調節作用,證監會制定了《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》。該規定對大股東及董監高提出了減持前進行預披露的要求,且三個月內減持數量不超過總股本的1%,另外還對不得減持股份的一些情形作了說明。2016 年出臺的減持規定大大提高了股東減持的透明度,在引導上市公司大股東規范、理性、有序地減持公司股份上發揮了重要作用然而,該減持規定仍然存在著很多的漏洞。

      由此,證監會于2017 年5 月27 日,再次新修訂了2016年的減持規定,減持新規的主要修訂改進點:

      (1)擴大受限制主體范圍

      新減持規定在原減持規定的基礎上增加了兩類特定股東,即持有上市公司首次公開前股份和非公開發行股份的股東。

      (2)完善大宗交易的監管

      減持新規對上市公司大股東通過大宗交易方式減持股份的行為做出了規定,股份出讓方在每三個月內轉讓股份比例不得超過2%,并且大股東應與其一致行動人合并計算,同時受讓方在受讓股份的六個月內不得轉讓股份,從而達成對股東通過大宗交易進行“過橋減持”的防范。

      (3)加強對減持信息披露的要求

      董監高也被納入信息披露及備案范圍。大股東、董監高應當通過向交易所報告并公告的方式,要求上市公司至少六個月披露一次,該新規條例規范了大股東減持事前、事中和事后的信息披露制度,目的是規避大股東利用自身優勢進行精準減持。

      (4)增加對董監高離職的規定

      在任期內,董監高每年轉讓股份不得超過自有股份的25%,且在離職后6個月內不得轉讓股份,這條規定對于企業大股東通過“辭職套現”的惡意減持行為有所限制,一定程度上彌補了之前減持規定的漏洞。

      在2016 年減持規則頒布后,市場上出現上市公司大股東利用制度空隙,為謀私利減持套現的行為,而減持新規的頒布在很大程度上整治了大股東利用大宗交易瘋狂減持的亂象,有利于維護A 股市場的穩定。但是,新規在不同減持方法之間的先后銜接、違法行為懲處力度等方面仍存在改進空間。其次,政策監管新規對非公開發行股份的解禁數量缺乏限制,“惡意辭職減持”“離婚減持”等現象越來越充斥在市場。由此可見,減持新規僅僅是對原規定的延伸,對減持行為也僅是一種修補漏洞式的消極管理,且眾多減持規定缺乏與股票市場的股票發行、融資并購等相關股東行為聯系在一起,我國與大股東減持相關的監管制度體系亟需改進。

       3.2我國大股東減持現狀

      在一系列法律法規的影響下,上市公司大股東減持情況相對有所改善。但是大股東的減持行為仍然相對比較頻繁,負面影響較大,不僅對中小投資者造成了很大的損害,給證券市場的穩定發展也帶來了不小的沖擊。自2005 年股改以來,截止2018 年底,根據國泰安數據庫統計,上海和深圳證券交易所共有3,003 家上市公司宣布了減持公告,其中累計減持股數約為1,549.85 億股,累計市場價值為2,020.55 億元。特別是,隨著近幾年我國經濟發展下行趨勢明顯,股市受經濟狀況的影響低迷不起,大股東為了自身利益規避風險,在二級市場瘋狂減持股票,加重了股票市場的波動,由此,需密切關注大股東減持這一行為。

      表3-1 20082018年A 股重要股東減持情況表

      年份A股總市值(萬億) 累計減持金額(億)

      2008 12.13 408.75

      2009 24.39 1055.83

      2010 26.54 744.57

      2011 21.47 783.44

      2012 23.03 711.18

      2013 23.91 1607.49

      2014 37.25 2509.33

      2015 53.13 5480.45

      2016 50.77 3594.46

      2017 54.70 1736.44

      2018 48.67 1774.2

      數據來源:WIND數據庫

      數據來源:WIND數據庫

      圖3-1 2008-2018年A股重要股東增減持凈額情況圖(億元)

      bc84668050af6bd36161bdced8f68c7c  從表 3-1和圖3-1可以很明顯的觀察到,2009 年到2012 年,大股東持有股份增減幅度差距變小,凈減持明顯減少。而2012到 2015 年之間,凈減持金額卻呈現相反的增長態勢,2015 年我國股市震蕩劇烈,大股東減持市值達到歷史最高的5480億元,凈減持額高達1404.64 億元,較2014 年增幅達35%,減持金額遠遠超過增持金額。2016年重要股東凈減持金額三年來迎來首降,但整體市場的減持規模仍然較大,大股東減持市場價值為 3,594 億元,超過當年公開發行1,600 億元的融資價值。

      我國政府發布減持新規,將在一定程度上減輕股票解除禁令的壓力,但仍需要重點關注股票解禁的風險。2017 年凈減持額僅為322.8億元,無論是減持規模還是減持數量都有了一定程度的下降。但到2018 年,公司大股東增加持股市場價值963.9 億元,減少持有股份市場價值卻高達 1,774.2 億元,凈減持額卻又有所上升,另外在2018 年,股票市場上共有 1,350 家大公司宣告減持,其中市場價值超過1 億元的企業超過 300 家,減持金額超過 10 億的公司涉及到各行各業,這說明A 股限售股解禁還是有很大的減持需求,大股東減持行為仍然占市場主流。因此,面對我國大股東減持的現狀,各相關部門仍需努力完善減持制度、加大違規行為的懲罰力度,給證券市場營造一個更加有序、穩定的環境,切實保護中小投資者的利益。

       第四章 天龍集團大股東減持案例介紹

        4.1 天龍集團發展經營概況及股權結構

        4.1.1天龍集團發展經營概況

      廣東天龍油墨集團股份有限公司由自然人馮毅、馮華發起設立。2001年1月2日在肇慶市登記注冊。2007年7月7日將公司改組為股份有限公司并更名為“廣東天龍油墨集團股份有限公司”,是一家從事經營環保型油墨、林產化工產品、互聯網傳媒的高新科技企業集團。

      2010年3月26日,天龍集團在深交所創業板掛牌上市。上市之初,普通股股數共6700 萬股,其中的5340 萬股有鎖定期,不能直接交易,而另外的1360 萬股并無流通限制,可以直接上市流通。上市后的天龍集團決定擴展自己的業務,覆蓋產業鏈上游,進行松脂和松香的開采與加工,不僅可以供給自身需求,還能夠對外銷售。2011年至2014年期間,該公司的主要經營戰略均圍繞油墨展開,形成了一條研制生產包裝銷售為一體的完整的事業鏈,生產出的產品有水性油墨和溶劑類油墨等。售賣范圍除了占領本地大規模市場還延伸到了東南亞等國家和地區,在正式上市之前就已成為我國最大的水性油墨生產企業。此外,公司還陸續收購了多家林產化工行業公司。

      2014年下半年起,天龍集團為了迎上國家的“互聯網+”的政策開始布局互聯網+傳媒領域,公司完成了從客戶關系管理到搜索引擎的網絡營銷的全產業鏈布局。天龍集團由此形成了精細化工和互聯網傳媒為主業的新經濟雙輪驅動發展格局。在環保油墨板塊,“天龍牌”水性油墨連續十六年領先全國;在林化產品板塊,歧化松香銷量連續四年領先;在轉型的互聯網傳媒領域,天龍集團目標在未來5年內成為行業標桿。

       4.1.2天龍集團股權結構

      表4-1 2015年底十大股東持股情況

      股東名稱 持有數量(股) 持有比例(%) 有限售條件的(股) 無限售條件的(股)
      馮毅 88,289,973 30.39 66,907,547 21,382,426
      程宇 45,734,389 15.7400 45,734,389 0
      常州長平資本管理有限公司 17,150,396 5.9000 17,150,396 0
      馮華 10,690,000 3.6800 8,017,500 2,672,500
      馮軍 10,660,000 3.6700 7,995,000 2,665,000
      上海進承投資管理中心 8,575,198 2.9500 8,575,198 0
      常州京江永暉投資中心 7,024,462 2.4200 7,024,462 0
      蕪湖聯合投資咨詢合伙企業 5,716,799 1.9700 5,716,799 0
      全國社?;鹆阋唤M合 3,800,132 1.3100 0 3,800,132
      招商銀行股份有限公司 2,829,342 0.9700 0 2,829,342

      數據來源:巨潮資訊網

      馮毅在上市前便是天龍集團的控股股東,也是天龍集團的創始人之一,在上市后也一直保持著持股比例最高的位置。從表4-1中可以看出,在天龍集團減持之前的2015年,馮毅共持有天龍集團30.39%的股份,而第二大股東程宇持股15.74%、第三大股東持股為5.9%??梢娺@兩個股東持股不會對程宇的決定造成影響,盡管通常而言持股高達50%的股東控制力更高,但其實當第一大股東的持股比例大于30%時,他的控股地位就不會改變,可以采取合理的方式來維護自身的控股地位。值得注意的是,公司的第四大股東馮華及第五大股東馮軍和馮毅為胞兄弟關系,其為一致行動人。由此可見,天龍集團股權高度集中,以目前30.39%的持股比例來看,第一大股東馮毅的控制地位基本上是不可撼動的,馮毅及其一致行動人和第二大股東程宇具備了利用實際控制權對公司進行掏空和侵害中小股東利益的條件。

        4.2 天龍集團大股東減持前市場狀況

      隨著近年來我國的傳統制造業受到沖擊,實體經濟發展乏力,極大地影響了市場需求,上市之后天龍集團傳統的主營油墨業務和林產化工業務上下游都遭受了嚴峻的考驗。公司的業績也受到拖累。對于公司的傳統油墨板塊來說,生產所必需的樹脂,顏料等這些原料的采購成本日益升高,最高可占比80%以上,此外,受到供需結構變動等一系列因素的影響,大宗原材料及國際原油的價格出現強勁反彈式的攀升,這些因素都嚴重的壓縮了油墨板塊的利潤。另一方面,我國的空氣污染問題自從2015年入冬以來就愈發嚴重,各項環保相關法律法規的逐步推行,對各種排放物的征費無疑給油墨行業帶來了巨大的壓力,綠色發展的理念深入人心,數字化的新興傳播方式逐漸成為主流,天龍集團油墨技術人員缺乏,技術創新能力較弱,嚴重制約了環保高檔產品的發展,油墨業務進入了深度調整的階段。

      公司的另一主營業務林產化工行業的產品主要以出口經營為主。然而2014年、2015年由于國際供求結構的快速變化,國際經濟環境整體不佳,海外的市場需求受到較為嚴重的抑制。這就導致公司林產化工行業陷入不景氣的市場低谷期,林化板塊產品的銷售價格震蕩走低,從而對公司經營狀況和經營業績造成負面影響。

      此外在2016年,IPO 已實現常態化,減持禁令到期解除給市場帶來巨大壓力,對上市公司股價和市場形成重大影響。2016 年 1 季度解禁規模 1.5 萬億左右,其中 1 月份更是高達1.1 萬億;第2 季度減持規模約為800 億元,以6 月份為例,就有 350家公司發布減持公告,減持規模近400 億元。

       4.3天龍集團大股東減持前財務狀況

      由于油墨加工原材料上漲,導致天龍集團上市后利潤總額顯著下降。根據2010 年公司年報,公司的營業收入較 2009 年增長了 14.73%,利潤總額卻下降27.62%,實現歸屬于公司普通股股東的凈利潤 2,571.73 萬元,也比上年下降29.46%,利潤與營業收入不配比的原因主要是國際能源價格和原材料價格不斷攀升,導致產品的毛利率顯著下降。因此,公司為了降低成本,整合產業鏈資源,公司并購了上游林產開發與樹脂加工的企業。但是,并購效果并不理想,據2015年年報顯示,并購的7 家林產業子公司全線虧損,甚至在 2016 年有兩家被注銷。

      天龍集團上市初期的四年內主營業務僅僅為油墨化工和林產化工產品,這兩塊業務經營情況不佳,業績停滯甚至還有劇烈下滑。大股東減持前2010-2014年公司凈利潤逐年下滑,分別為2572萬元、1904萬元、1429萬元、1440萬元、155萬元。受近年國內宏觀形勢不佳影響,國內投資需求有所放緩,公司供應商及客戶所處傳統行業均呈現不同程度業績下滑,而公司的生產模式處于被動地位,這些情況都對公司業務經營造成了一定沖擊和消極影響。

       4.4天龍集團大股東減持過程

      2016 年11 月11 日,天龍集團發布大股東減持提示性公告。公司大股東馮毅及其一致行動人馮軍、馮華計劃在未來6 個月內以大宗交易方式合計減持不超過2,860 萬股,合計減持比例不超過9.84%。減持完成后,馮毅持股比例不低于23.50%,仍為公司的控股股東和實際控制人。同時,公司第二大股東程宇也披露了其減持計劃

      2016年法律要求持股5%以上股東減持時,要在三個交易日前公告。換句話說就是在11月17號,天龍集團大股東就可以進行減持。然而公司卻在11月17日收盤后發布了2016年的利潤分配公告,在公告中大股東馮毅宣布了高送轉預案。這樣做使得公告中減持的股份碰巧可以在高送轉預案發布的第二天就進入可減持行列。這樣看來公司的做法完全符合證監會的要求,但實際上是打了擦邊球盡可能地縮短了二者之間的時間差。

      2016 年11 月22 日晚間,天龍集團披露了深交所下發的問詢函,針對公司短期內先后披露減持計劃和“高送轉”預案的做法,指出公司存在操縱信息炒作股價來為大股東減持鋪路。次日,天龍集團披露《問詢函》回復說明:公司規劃高送轉方案主要是為了滿足市場以及股東的需求。第二,馮毅減持股票相關信息披露符合規定,投資者對該次減持有完整的認識,并且可以根據自身的主觀意識做出判斷,所以本次“高送轉”方案的實施目的非常純粹。這份回復表面上看來比較全面,但是并沒有提到重點問題,比如馮氏三兄弟除馮毅外以及程宇的減持原因,同時也沒有明確投資商是否有參與,而且抓住了股市股民的投機心理與分析能力較弱的弱點,認為自己所作所為有理有據。

      在完成天龍集團披露《問詢函》回復說明公告后,馮毅便以36.21元/股的均價減持410 萬股股票,并且減持后第二天又以 35.2元/股的價格繼續減持1000 多萬股,短短兩天僅馮毅就套現約5.2 億元。在12 月 1 日,馮毅又以均價32.3 元減持了 140 萬股,馮華與馮軍也在該日以同樣的價格分別減持了260 萬股和 500 萬股;四天后,馮毅減持 40 萬股,至此,馮氏三兄弟共減持了2760 萬股。另一大股東程宇在11 月 29 日在股票剛剛解禁時也以 32.94/股的價格減持了 910 萬股??偟膩碚f,在半個月之內,馮氏三兄弟共套現約9.3 億元,程宇也通過減持套現約2.99億元。整個減持過程完成天龍集團大股東共完成套現金額12.29億元。公司減持情況總結如下表:

      表4-2 控股股東及其一致行動人和第二大股東程宇減持情況表

      姓名減持方式減持日期減持均價減持股數變動數占轉讓總價(元)

      總股本比例

      馮毅大宗交易2016.11.23 36.21 4,100,000 1.41% 148,461,000

      馮毅 大宗交易2016.11.24 35.2 10,428,539 3.59%367,084,573

      馮毅 大宗交易2016.12.1 32.3 1,400,000 0.48% 45,220,000

      馮毅大宗交易2016.12.5 30.3 4,071,461 1.40%123,365,268

      馮華大宗交易2016.12.1 32.3 2,600,000 0.89%83,980,000

      馮軍大宗交易2016.12.1 32.3 5,000,000 1.72%161,500,000

      程宇大宗交易 2016.11.29 32.94 9,100,000 3.13% 299,754,000

      合計 36,700,000 12.63%1,229,364,841

      數據來源:巨潮資訊網

      通過查閱公告,可以發現天龍集團的所有減持行為都是通過大宗交易方式進行的。運用這種方式將股份交易到進行該業務的相關機構投資者手中,然后這些機構再將其投入二級市場,與大股東直接巨額交易相比,這種方式對股票價格的沖擊較少,不會立刻被散戶察覺,因此不會影響到減持的收益。另一方面,根據2016年的相關規定,大股東在減持后需要繳納20%的個稅,然而通過大宗交易的方式來進行減持,相對于收盤價的部分折價不需要繳納個稅,這也增加了大股東的減持收益。

      股東減持前后持股情況如下表,減持行為發生之前,馮毅及馮軍、馮華共持有天龍集團109,639,973 股,占公司總股本的37.73%,權益變動以后,馮氏三兄弟所持有公司股份82,039,973 股,占公司總股本比例28.23%;與此同時,公司第二大股東程宇先生也完成減持,減持后程宇占公司總股本比例為12.61%。由此可見,此次減持時間較為集中,減持力度大,時機選擇精準。

      表4-3天龍集團減持前后大股東持股情況表

      股東姓名本次減持前持有股份本次減持后持有股份

      股數占總股本比例股數占總股本比例

      馮毅88,289,973 30.39% 68,289,973 23.50%

      馮華10,690,000 3.68% 8,090,000 2.78%

      馮軍10,660,000 3.67% 5,660,000 1.95%

      程宇 45,734,389 15.74% 36,634,389 12.61%

      合計155,374,362 53.47% 118,674,362 40.84%

      數據來源:巨潮資訊網

       第五章天龍集團大股東減持手段及動機分析

        5.1 天龍集團大股東減持手段研究

      上市公司為了實施大股東減持的手段有很多種,典型的包括利用高送轉傳遞高成長性信息,同時實現利益輸送;利用并購轉型,吸引外界投資者;上市公司實施盈余管理,配合減持;新規之下,借助“強制平倉”實現減持套利也是最新的手段。這些做法均為大股東選擇減持時機提供了方便,從而幫助他們實現精準減持。下面我們進一步分析天龍集團所使用的手段,借此研究能夠反映大股東減持的真正動機,進而揭示大股東減持活動的更多行為特征,以及這些行為對資本證券市場、中小股東的影響。

       5.1.1 通過頻繁并購轉型以增厚業績

      2005 年的股權分置改革之后,資本市場進一步完善了資源配置的功能,證監會連續發布的一系列法律法規也逐漸放松了企業對并購行為的限制,在寬松的社會環境背景下,我國并購重組的數量和規模也大幅上漲。企業并購在資本市場上總能收到更多的關注,進而吸引大批中小投資者前來進行投資,并購可以在短時間內大幅提高公司的股票價值,目前已有實證表明,股權分置改革后,我國企業可以通過并購獲得正向的超額收益,戚擁軍等(2018)指出,與沒有發布減持公告的公司相比,創業板上市公司發布并購公告的公司進行減持的可能性更大,進一步的研究也發現,大股東減持的比例和套現的金額也和公告的次數呈正相關。因此,大股東很可能在減持前通過并購來提升股價,進而獲得自身更大的利益。

      從2014年開始,資本市場牛市開始之初,互聯網+、新媒體等熱點逐漸興起。在這樣的境況下,公司開始向互聯網行業轉型,2014 年7 月,天龍集團公告稱準備以自有資金6000萬收購廣州橙果60%的股份,9 月13 日正式簽署協議,成為其控股公司。同年10 月27 日,公司又以4680萬元正式收購了北京智創無限20%的股份,并在2015 年2 月16日又以1.869億元收購了該公司剩余80%的股份,該公司專注于互聯網營銷。天龍集團在2015 年參股10%以后又在第二年以2660萬元全資收購了北京優力。

      除了以上小體量收購外,2015年天龍集團發布重大資產重組計劃。2015 年 4月23 日,天龍集團通過定向增發和支付現金的形式以13 億的作價收購煜唐聯創的全部股權,并于同年10 月完成了工商登記變更。這其中值得讓人注意的是,對煜唐聯創的收購作價 13億元,其中百分之九十都選取了增發股票的方式支付,同時也對三位股東增發了

      不超過1239.39 萬股的股份。但是從2014 年企業著手改變發展策略謀求積極轉型以來,天龍集團的幾次收購都是以現金收購的方式進行,而唯獨在這次收購中突然以大量股票發行方式完成了如此重大的投資,與之前的作風不一致。需要說明的是,在2016 年底進行大幅減持的第二大股東程宇,就是在此時獲得了天龍集團4573.44萬股股票,并承諾一年內不得轉讓,實際可上市流通日為2016 年 11 月 25 日。

      與此同時,有關于煜唐聯創的收購價格也讓人存在疑問,2015 年 2 月,該公司的估值還不到5 億,但兩個月過去,在“中植系”突然入場以后,程宇以1.3 億元的價格轉讓了煜唐聯創 10%的股份給常州長平資本管理公司,此時煜唐聯創的市場估值快速增加了超過 2 倍。煜唐聯創 2014年財報中應收賬款與壞賬準備的大額差異在此次并購中也被視而不見,這使人懷疑有故意抬高公司市值之嫌,為日后大股東減持獲益作鋪墊。

      通過上述一系列的強有力又迅速的外延式并購行動,天龍集團成為了一家集互聯網開發與營銷、化工產品開發制造與林業產品深加工的跨領域公司。經營業績實現了躍升,2015 年與2016 年凈利潤增長率達到了1,106.01%和232.18%;因此,天龍集團頻繁的資本運作給了減持強有力的支撐,公司的市場價值也從十幾億躍升至近百億元。

      天龍集團于2016年10月13日發布了2016年前三季度的業績預告見下表:

      表5-1 天龍集團2016年前三季度業績預告

      項目 本報告期 上年同期
      歸屬于上市公司股東的凈利潤 比上年同期同比增長594.46%~799.45%.

      盈利:9960萬元~12900萬元

      盈利:1434.21萬元

      數據來源:公司公告

      在公司公布的業績預告中,天龍集團2016年前三季度營業收入獲得快速增長,而這一快速增長的主要原因北京煜唐聯創及北京優力并入報表合并范圍;新媒體板塊除廣州橙果以外的經營狀況基本符合預期,明顯增強了公司整體業績,業績預告顯示出了天龍集團一系列外延式并購的巨大價值,在業績預告之后,公司的股獲得了迅速的上漲。根據后續披露實際業績,2016年1月-9月,歸屬于上市公司股東的凈利潤12,334.26萬元,較上年同期增長760%,遠超過了市場預期。并購使天龍集團的財務報表變得亮眼。因此,頻繁并購增厚了企業的業績,出色的財務報表也為天龍集團后續發布高送轉預案,進一步推高股價作鋪墊。

       5.1.2 通過高送轉配合減持

      高送轉是上市公司實行高比例的送紅股或者利用資本公積和盈余公積來轉增股本的一種股利分配手段,其實質是股東權益的內部結構調整,上市公司選擇“高送轉”向資本市場傳遞了公司未來發展的積極信號,且其送轉比越高,市場反應就越強烈,股價漲跌越不理性,股市價格與真實價格相差越遠,越有利于大股東高位減持獲取收益。近年來,公司的一些重要股東利用“高送轉”來配合減持的現象更加普遍,這給整個資本市場帶來了許多不穩定的因素,給一些投機者帶來了“機遇”。張子余等(2017)發現在我國資本市場上普遍存在企業通過股權質押與高送轉等手段進行股價操縱,而這些股價操縱行為往往還打著“市值管理”的幌子。

      表5-2天龍集團歷年分紅方案

      分紅年度分紅方案派現額度(萬元)

      2016 10轉15. 每10股派息0.5元1,452.85

      2015 每10股派息0.2元581.14

      2014 每10股派息0.2元402.00

      2013 10轉10. 每10股派息1元1,005.00

      2012 每10股派息1元1,005.00

      2011 10轉5. 每10股派息1.5元1,005.00

      2010 每10股派息3元2,010.00

      數據來源:公司年報

      從上表我們可以看出,在以往年份,天龍集團的分紅政策主要為現金股利,在2010年和2011年分紅力度相對較大可能和公司剛上市有關。根據天龍集團近幾年股利發放情況可發現,近幾年股利分派情況不容樂觀,現金股利分配逐年下降,分紅微薄。根據國泰安數據庫統計,天龍集團自2010年上市來共分紅七次,其分紅累計金額為7461萬元,這遠遠不能吸引留住大股東。在2016年年末公布的分紅方案采用大手筆的轉增15股的送轉比例,這無疑向資本市場傳遞出公司在2016年業績取得高速增長以及對未來廣闊發展前景的預期。

      2016年11月17日晚,天龍集團公布了2016年度利潤分配預案預披露公告。公司將以290,570,780 股為基數,向全體股東按每10 股派發現金股利人民幣0.5 元(含稅),同時進行資本公積金轉增股本,向全體股東每10 股轉增15 股,共計轉增435,856,170 股,轉增后公司總股本將增加至726,426,950 股。

      dd06b7cef1e713761535b7a717a999d1  數據來源:國泰安數據庫

      圖5-1 天龍集團2016.6月-11月股價變化圖

      從圖5-1收盤價的變化可以看出,在2016 年8 月底至11 月中旬期間,天龍集團并沒有明顯的股價波動。但是從2016 年11 月17 日控股股東發布當年的利潤分配方案開始,受高送轉利潤分配預案的利好消息刺激,市場對于這個消息做出了積極的反應。天龍集團在11月18日股價呈現“一”字漲停。18日-22日的三個交易日內,公司股價累計漲幅達20.44%。股價呈明顯的直線攀升勢頭,且在22 日達到2015 年6 月以來的股價最高點42.33元。因此,可以看出馮毅提議的高送轉政策,的確為其拉升股價進而高位減持起到了實質性的幫助。

      需要注意的是,天龍集團在收購煜唐聯創時,其中的6,860.16 萬股將在11 月17 日解禁,但巧合的是,在同一日的晚間,天龍集團發布了“高送轉”預案,這很可能存在著為了配合減持而進行“高送轉”的動機。而原煜唐聯創控制人程宇持有的4,573.44 萬股股票中的 914.69 萬股也在此次“高送轉”發布的一周內解禁,正好趕上了這一波“高送轉”盛宴。程宇在2016年5月25日辭去總經理職務,目的就是使得自己的高管鎖定股能夠盡快的流通交易,其手中6 個月的限期股份到11月25日得以解禁,十分碰巧的趕上了“高送轉”的順風車。大股東可以借此機會合謀來獲取利益,這也更加證實了內部人控制下的“高送轉”是大股東減持套利的掩體,從中同樣也可以看出大股東具有一定的掏空心理。

      另外,本文還從價格幻覺角度來分析天龍集團“高送轉”的動機。本文對11 月 17 日深市所有 A 股上市公司當天的平均股價進行統計后發現,天龍集團當天的平均股價為32.93 元每股,在深市 1766 家公司的股票排在 306位,如表5-3所示,其股價處于深市 1766 家上市公司股價的 75%分位值??梢?,天龍集團的股價處于一個較高的位置,屬于高價股,在上市公司“高送轉”后,由于中小投資者具有“價格幻覺”,投資者們認為股票在“高送轉”以后價格相對比較“便宜”,遠沒達到公司的歷史股價,中小投資者們的“恐高”情緒就會得到緩解,從而買入股票。因此中小投資者會更青睞“高送轉”后的股票,天龍集團股價也會由于這種非理性的偏好而產生溢價,此時大股東減持可以獲得更多的收益。

      表5-3深市 A 股股價統計

      最小值 25% 50% 75%最大值

      股價(元) 2.7 11.6 17.4 27.6 170.4

      據統計,在天龍集團沒有發布利潤分配利好消息之前的30個交易日里,公司的交易均價約為29.03元/股。而馮毅及一致行動人減持套現的價格則分別為23日的36.21元/股、24日的35.2元/股、12月1日的32.3元/股和3日的30.3元/股,這明顯增厚了大股東套現所得資金的“含金量”??梢钥闯?,伴隨“高送轉”的減持比大股東在平日減持有更多的獲益。

      最后,如下表5-4所示,在14日-17日天龍集團股票出現明顯的放量情況。據統計,在這三個交易日內,天龍集團成交達到約58.9萬手,成交金額約18.8億元,期間換手率高達45.73%。這說明了在高送轉利好公布前股票呈現大幅度的放量情形,說明公司出現資金運作的跡象。另外,天龍集團股價在預案公告前確實也存在著小幅的上升,這些情形都說明公司存在著提前泄露利好消息的可能,存在著內幕交易之嫌。

      表5-4 2016.11.10-11.18 天龍集團交易情況表

      交易日期 交易股數(股) 交易金額(元)
      2016.11.10 5,723,043 166,419,199.4
      2016.11.11 5,031,125 146,574,560.0
      2016.11.14 9,263,201 277,192,677.2
      2016.11.15 15,947,052 496,876,822.4
      2016.11.16 17,846,362 580,580,054.2
      2016.11.17 15,856,724 526,371,472.0

      數據來源:國泰安數據庫

      綜上,在近些年的資本市場中,以“高送轉”手段配合減持的風氣越來越盛,天龍集團在2016年前三個季度,業績報告表現亮眼,又推出了高比例的利潤分配方案向市場傳遞出公司良好發展的預期??墒?,當上市公司真正健康高速發展時,大股東更應該在繼續持有股票,為資本市場傳遞信心,但天龍集團的大股東卻在股價快速上漲之后在最高位進行了減持,這不禁讓人質疑天龍集團業績背后的真實經營情況。因此,我們有理由相信天龍集團更多的是把高送轉作為一種推動大股東在股價高位進行減持的市值管理工具,通過加大送轉力度進而加大對股價的刺激,實現從中獲利的目的。

       5.1.3通過盈余管理為大股東減持鋪路

      一般情況下,為了使得大股東減持套現獲得更大的收益,在大股東減持之前,公司都會盡力避免影響業績的遞減項目。一些人為主觀判斷較大的因素如應收賬款、壞賬計提等有著很大的可操作空間。那么,天龍集團存在有意“高估”企業業績的傾向嗎?

      (1)應收賬款分析

      在大股東減持前的2015年,公司公布的年度財務報告存在明顯盈余管理行為。有關天龍集團的收入確認存在著很多疑問,天龍集團2014年營業收入為9.05億元,2015 年為17.14億元,增長率為89%。而與此同時值得注意的是,天龍集團2014年應收賬款僅僅為2.93億元,而 2015年應收賬款猛增到8.59 億元,應收賬款增長率為 192%。在其中極大可能存在著天龍集團大股東為了保持營業收入穩定而選擇提前確認收入的情況,應收賬款的大幅增加應該引起投資者的注意。雖然2014至 2015年應收賬款增加額為5.66億元,但 2015年的扣非凈利潤僅僅為4368萬元,應收賬款增加額相比于扣非凈利潤已經近 13倍之巨,應收賬款的小幅調節對于最終扣非凈利潤影響巨大。上市公司應收賬款的增長幅度遠遠大于營業收入增長率時,很可能出現了控股股東盈余操縱調節利潤的情況。

      (2)壞賬準備計提政策分析

      2006 年新會計準則頒布之后,企業便可以根據實際情況自主的選擇壞賬準備計提比例,如此一來,想要提升利潤的公司將嘗試減少計提壞賬準備,反之則反。因此,通過調整壞賬準備的計提成為一種非常普遍和便捷的盈余管理手段。

      天龍集團所有的應收賬款均按照統一的壞賬準備計提政策來計提壞賬準備,表5-5為天龍集團與同行業上市公司壞賬計提政策的對比情況,對比分析其賬齡計提比例發現,同行業的公司在183天以內計提比例全是5%,但天龍集團卻為1%,屬于同行業最低,也就是說其壞賬計提在行業內來說是較為寬松的,這或許為公司業績的高估埋下伏筆。通常來說在183天以內的是應收賬款項目占比是最大的,壞賬少提一個百分點將對凈利潤有著較大的影響。天龍集團2016年183天以內應收賬項為7.52億元,按照同行業的壞賬計提比例對其進行重新測算,發現將影響2016年約3200萬的業績水平,進而會吞噬2016年年度23%的凈利潤。

      表5-5天龍集團與同行業壞賬計提比例比對表

      賬齡 天龍集團(%) 萬潤科技(%) 思美傳媒(%) 明家聯合(%)
      183天以內(含183天,以下同) 1.00 5.00 5.00 5.00
      183天-1年 5.00 5.00 5.00 5.00
      1-2年 20.00 10.00 10.00 10.00
      2-3年 50.00 30.00 30.00 30.00
      3-4年 100.00 50.00 50.00 50.00
      4-5年 100.00 80.00 80.00 50.00
      5年以上 100.00 100.00 100.00 100.00

      數據來源:新浪財經整理

      因此,天龍集團與行業來比相對“寬松”的計提政策,在大股東減持之前通過高估業績在季度報高中的表現,從而可以增加了大股東減持套現的利潤空間,出色的季度報表也開始吸引了中小投資者的目光。這就進一步驗證了計提政策的背后一切皆精準的為企業減持鋪路。

       5.1.4 操縱信息披露配合減持

      吳育輝,吳世農(2010)證實了為了完成減持行為,控股股東會操控上市公司的重大信息披露來損害中小投資者的利益。在本案例中天龍集團的減持多發生在信息披露的高頻率時期,這是大股東減持的敏感時期,這不禁使人懷疑天龍集團大股東涉嫌操縱信息披露而進行精準減持謀取私利。

      (1)減持前利好環環相扣

      上市公司公布高送轉計劃,一般需要營造出上市公司業績高速增長態勢。當內生增長速度較緩的情況下,通過外延式并購可快速增厚業績。天龍集團通過收購互聯網營銷行業公司,盡快實現財務并表,在合并報表中營造出公司業績增長態勢迅猛的態勢。

      天龍集團于2016年10月發布前三季度的業績預告,為下一步通過發布高送轉預案炒高股價做準備。緊接著,天龍集團又陸續發布獲得資金補貼、項目合作、高送轉預案等重大利好消息營造出公司高速發展的預期,吸引中小投資者進場。公司股價在2016年11月上漲最為強勢,一個月時間最高上漲49.25%。業績預測的披露本無可厚非,但是由于其通常早于下一會計期間的正式報表,因此對股價的影響是十分巨大的,在利好的加持下,大股東再進行減持顯然可以獲得更大收益。

      (2)減持后利好消息助力穩定市場

      馮毅等人于2016年11月和12月進行了減持,緊接著在2017年1月9日發布了2016年度業績預告,預計2016年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為13000萬元至16900萬元之間,較上年同期增長179.23%至263.00%。另外,又在四天后發布了業績預告的補充說明,進一步解釋了業績變動的具體原因:廣州橙果的1500萬元利潤所對應的項目在2016年底完工,公司正與客戶核查項目完工情況,正在確認相關完工依據。商譽減值和營業外收入扣除稅費因素合計影響公司2016年度約2500萬元的凈利潤。這不禁使人懷疑天龍集團大股東為使減持之后的股價不至于下跌太快,利用持續公布利好消息的方式穩定股價,通過信息操縱給投資者以信心。

      (3)減持理由披露存在質疑

      天龍集團在減持原因的信息披露上也不盡完全翔實。在2016年11月23日公司披露《問詢函》回復公告稱減持的理由之一為,公司并購力度較大導致運營資金壓力遞增,截至當天,馮毅先生個人已向公司已提供了1.5 億借款,主要來自個人的股票質押融資,因此其需要減持股票以償還股票質押借款及利息。天龍集團針對減持的信息披露理由是令人質疑的,理由如下:

      本文整理2016 年 11 月 11 日之后公司進行的回購交易,可以發現,所有的解除質押都是提前進行。這從側面說明了公司流動資金寬裕,因為只在急需大額資金的時候公司才會采取股票質押方式進行融資,緩解資金壓力。

      接下來我們估算減持后大股東馮毅進行回購交易所需要用的金額,這其中涉及到質押率這一概念。質押率是貸款本金與標準倉單市值的的比例。市場上多以“五四三”的標準對不同個股的質押率進行設定。(主板的個股質押率設定為50%,位于中小板的個股設定為 40%,位于創業板的個股設定為30%)。由于創業板質押率數據缺失,本文選擇根據新三板和“五四三”原則來進行估算。新三板2016 年情況如下:質押率10%-30%的占比52.5%,30%-50%的占比20%,50%以上的占比27.5%,因此,經過計算我們取其加權平均數33.63%作為本次估算的參考質押率。

      股權質押式回購初始交易成交金額=質押股票數量×前七個交易日股票平均收盤價×質押率

      股權質押式回購業務利息=初始交易金額×N/365×購回利率(股票質押式回購交易融資利率一般是在8.5%-9%左右,此處取較高數值 9%。N為實際購回天數)。

      表5-6 股權質押回購交易金額及利息估算

      開始日期 結束日期 解除質押日期 解押的股數 均價 初始交易金額(元) 利息(元) 合計(元)
      2016.4.11 2017.4.10 2016.11.22 3,759,800 39 49,312,409 2,735,825 52,048,234
      2016.11.21 2017.11.20 2017.1.18 4,510,000 31.76 48,170,805 688,908 48,859,713
      2016.4.11 2017.4.10 2017.1.18 4,500,200 39 59,023,273 4,104,139 63,127,412
      2016.7.4 2017.7.4 2017.3.1 6,221,227 27.87 58,309,576 3,450,649 61,760,225
      2016.8.9 2017.8.9 2017.3.1 13,778,773 26.38 122,239,680 6,148,823 128,388,503
      合計 32,770,000 337,055,743 17,128,345 354,184,088

      數據來源:公司年報整理

      另外,對于尚未回購的質押股份的融資額度及利息(假設到質押結束日期解押)估算情況如下:

      表5-7 馮毅股權質押金額及利息估算表

      開始日期 結束日期 未解押股數 均價 初始交易金額(元) 利息數額(元) 合計(元)
      2016.8.31 2017.8.31 5,000,000 28.27 47,536,005 4,278,240 51,814,245
      2016.9.26 2017.9.25 4,500,000 28 42,373,800 3,813,642 46,187,442
      合計 9,500,000 89,909,805 8,091,882 98,001,687

      數據來源:公司年報整理

      根據上述5-6和5-7的馮毅股權質押已回購及未回購交易估算表,我們可以得出,大股東需要償還股票質押借款及利息所需現金粗略估計為4.5 億元,而事實上,馮毅 及馮軍、馮華共計減持約9.3 億元,在2016 年11 月24 日已合計減持套現5.16 億的情況下又在12月份又繼續進行大規模減持,存在逢高減持、掏空市場的嫌疑;減 持后多次提前進行股權質押的回購交易,同時還出現前一日質押后一日解押這種類型的財務安排,說明資金的運轉可以支持公司這一行為,公告給出的減持是由于自身資金緊張,需要償還債務這一個理由并不充分。另外,天龍集團的公告中,并沒有提到一些關鍵問題,比如馮氏三兄弟中除馮毅外以及程宇的減持原因,同時也沒有明確是否有投資商參與,而且抓住了股市股民的投機心理與分析能力較弱的弱點,就認為自己的做法有理有據。因此,從其減持的數量上來看,大股東其內心己經打好了減持巨額套現的算盤,但由于減持確實存在公告所稱的正面效應,中小投資者由于信息不對稱而無法有正確的判斷。

      綜上所述,天龍集團大股東作為內部人,有獲取信息的優勢和擇時信息披露的選擇權利,他們往往會利用市場上普遍的信息不對稱性和中小投資者非理性的心理,通過操縱利好消息抬高股價,減持理由的不充分同樣反映了大股東對于公司信息的操縱。當股價達到高位時大股東趁機減持從而獲得正向超額收益。而中小股東在此期間高位買入,在大股東減持后股價大跌而變得血本無歸,嚴重損害中小股東的權益。

       5.1.5 券商配合發布激進研報

      在互聯網營銷行業潛力巨大的背景下,在天龍集團高調實行并購發布轉型信息后,證券機構開始頻繁地對其進行調研,券商開始配合公司發布激進研報,以此手段來吸引中小投資者。根據慧博智能策略終端的數據顯示,關于天龍集團的研報主要集中在2016年。如圖5-2 所示,券商發布研報的數量在大股東減持前達到頂峰,并且與天龍集團股價走勢相關度很高,研報數量伴隨著天龍集團股價到達歷史高點而大幅增多。

      數據來源:慧博智能策略終端

      圖5-2 天龍集團2016年研報系統追蹤圖

      73d3a77a892693a0ad1ff93d41f0e80a

      即使面對天龍集團發布的非利好消息,這些券商也并未從專業角度進行剖析,相反的,多家證券公司在調研報告中給予對天龍集團進行實際調研并給予“增持”“強烈推薦”的評價,數量激增且態度激進。例如:海通證券認為,公司已全方位布局移動營銷、數字營銷服務和搜索引擎營銷等多個細分領域,實現傳統行業與新媒體行業并舉發展,未來增長可期。中小投資者在進行決策時,由于自身獲取信息成本較高,在實際中就會對專業機構的調研較為依賴,當專業研報對天龍集團做出多次的增持的評價時,中小投資者便會由于其非理性特征而積極買入。因此,專業機構頻繁公布的利好消息進一步提高了天龍集團的正面形象,吸引到了更多中小投資者的涌入,為其股價的上漲做了良好的鋪墊,同樣也增厚了大股東的套利空間。

       5.1.6折價轉讓大宗股權

      在我國A 股市場中存在著很大的波動性和即時性。上市股東如果僅僅通過交易所的競價交易進行大幅度減持,極其容易造成股價短時間內的大幅下跌。受制于證監會關于減持的相關規定,上市公司大股東在大幅減持時基本都會選擇大宗交易系統。上市公司控股股東要完成在股價高位的大幅快速減持,將股價進行適當的折價處理在所難免。A 股市場瞬息萬變,上市公司股價也不會一直維持在高位,大股東若不準確把握減持時機,很可能錯過股價高位。于是,減持速度便成了上市公司控股股東們能否成功高位減持的關鍵。以天龍集團2016年11月份的一份減持公告為例,大股東馮毅在11月23日通過深圳證券交易所大宗交易系統均價出手410萬股,獲利近1.5億元。然而,當日公司的收盤價為37.72元,J 公司控股股東幾乎是九折出售了手中的股票。當上市公司控股股東進行大幅減持時,用適當的股價折讓換取減持速度,這也是一種很常見的資本運作手段。

       5.2 天龍集團大股東減持動機研究

        5.2.1大股東減持相關制度存在漏洞

      從法律制度來看,大股東之所以能夠合情合理的大肆減持套現進而掠奪中小股東的財富,根本原因就在于針對大股東減持和信息披露行為的法律法規制定較為寬松,諸多大股東利用法律漏洞大幅減持股票獲得超額收益。例如,大股東在禁售期剛滿的第二個交易日便大幅減持,這種打擦邊球的行為雖說沒有違反法律,但仍會損害中小投資利益。更有甚者則是無視法律惡意減持,比如持股5%以上的控股股東超出法律規定減持但并不披露相關信息。此外,相關法規主要以罰款、禁入、民事賠償為主,很少涉及刑事處罰。較輕的處罰力度也縱容了上市公司大股東大幅度減持的行為。減持會致使大股東持股比例下降,掏空成本會降低,進而掏空動機會加強,而監管制度的不完善會使大股東掏空有機可乘,這些因素都會加大減持的可能性。這樣一來,掏空導致減持,減持后掏空更加嚴重,就會造成一個無休止的不良循環,這勢必會不利于中國股市健康發展。

      從公司治理制度來看,天龍集團大股東持股比例高,股權集中度也非常高,在減持發生前,大股東馮毅及其一致行動人和程宇共持有天龍集團53.47%的股份。在天龍集團有著絕對的控制地位,其他股東難以對大股東形成制約。高度集中的股權結構成為天龍集團大股東高價減持的有利條件。大股東馮毅在董事會中擔任職位,獨立董事的任命也由馮毅控制,因此天龍集團在制定公司決策時便缺少內部制約機制。馮毅不僅是公司的大股東,同時也具有理性人的身份,作為實際控制人更有可能繞過公司監管,利用自身的優勢在市場還未達到完全有效的情況下掏空上市公司,為自己謀取充分的超額收益。

      因此,我國股票市場尚不成熟,各項規章制度并不完善,天龍集團的內部治理存在缺陷,難以很好的制約大股東減持行為,這為天龍集團大股東減持創造了條件。

       5.2.2大股東減持以規避企業經營風險

      大股東作為內部人,相比其他投資者,大股東擁有關于公司財務政策,經營政策,公司戰略最直接可靠的信息,大股東增減持股票的行為與公司經營狀況、財務業績更可能是息息相關的。根據信息層級的觀點,大股東處于信息決策的核心,對公司經營狀況及業績有最直觀的了解,因此,本文認為天龍集團大股東的減持行為可能是出于對公司業績及發展前景的考慮。

      根據上文所研究的公司經營背景可知,近年來公司的傳統主營業務受到嚴重沖擊,于是公司順應大環境的變化,向互聯網營銷業務進行轉型,那公司轉型過后真實的經營狀況是怎么樣的呢?

      (1)公司利潤表現并不樂觀

      7dcd71fe3f68b03d429a20d6cd43f0e7  數據來源:公司年報

      圖5-3 天龍集團歷年營業收入、母公司營業收入和扣非歸母凈利潤(萬元)

      如圖5-3所示,天龍集團2014 年前的營業收入情況并不樂觀,增長緩慢,從2014 年后營業收入開始猛增,特別是 2015 年至 2016 年業績更是漲了有3倍之多,2016年公司營業收入突飛猛進的增長趨勢與天龍集團10 轉 15 股的比例看起來是完全匹配的,甚至增長的倍數已經遠超“高送轉”的比例。但是反觀母公司的營業收入不但沒有增長,反而從2013 年開始業績開始下滑。另外要注意扣除非經常性損益的歸屬母公司的凈利潤雖然也在逐年增長,但結合起來看就會發現,公司的盈利水平其實并沒有那么高,事實上公司較多的利潤增長都來源于眾多的子公司的歸屬于母公司的凈利潤,例如,在這其中,在2016 年剛剛完成剩余 90%股權收購并納入合并報表范圍的北京優力當年歸屬于上市公司股東的凈利潤就達到了2108.89 萬元。這種依靠投資并購實現的業績并不能體現一個公司良好的經營狀況,企業的盈利并非來自于自身形成的強勁的業務模式,反而存在巨大的致命風險,發展不可持續。因此,天龍集團的真實經營狀況可能并不是那么好,這也側面反映了天龍集團為什么持續不斷地進行對外收購,利用眾多子公司的歸母利潤來提高自己的利潤,營造一個繁榮的企業經營狀況。

      表5-8數字營銷行業毛利率情況表

      年份 2014年 2015年 2016年
      毛利率 73.99% 19.03% 10.22%

      數據來源:公司年報

      上文說到天龍集團的盈利主要來自其收購的數字營銷行業的公司,雖然天龍集團向互聯網方向進行轉型的數字營銷行業給公司帶來大幅收入,但是從表5-8中可以看出天龍集團業務轉型行業的毛利率表現卻并不樂觀。天龍集團的轉型行業數字營銷業在2014 年的毛利率為73.99%,但到了2015 年僅僅為19.03%,同比下滑了74.28%,緊接著在2016 年該行業毛利率繼續下滑,毛利率僅為10.22%。因此,數字營銷行業的發展并不能給企業的發展帶來較為長久的支持,公司在2016年11月份發布的高送轉政策雖然可以說是有業績支撐,但也只是鏡花水月,并購的效益其實不如人意,甚至對于企業來說還有虧損的趨勢。

      需要注意的是,前文介紹到天龍集團通過頻繁并購來增厚業績,但其實在那之后兩年內,公司還經歷了三次失敗的重大資產重組。2015 年底,天龍集團開始停牌實施資產重組,計劃花費8.98 億元對深圳快閃科技公司的所有股份進行收購。但是,因為這個交易過程達不到證監會及相關部門最新制定的標準,籌措的資金并不夠支付其所需要花費的金額,所以下一年的7 月天龍集團最終決定停止了此次資產重組的計劃,公司的轉型發展受限。

      (2)溢價商譽無法實現應有價值

      表5-9傳統業務控股子公司業績承諾履行情況表(萬元)

      承諾項目 承諾業績目標 實際業績情況
      美森源林產2015年度凈利潤 1200 -280
      錦繡松源2015年度凈利潤 600 -43
      云南天龍2015年度凈利潤 400 -21
      福建三惠2015年度凈利潤 300 -223

      數據來源:公司年報

      表5-10數字營銷行業業績承諾履行情況表(萬元)

      承諾項目 年度 承諾業績目標 實際業務情況
      廣州橙果 2014 1300 1313
      2015 1835 150.57
      2016 2400 362.89
      北京智創 2015 2340 7462.15
      2016 3042 3428.95
      煜唐聯創 2015 10000 10,492.27
      2016 13000 14,317.46
      北京優力 2016 3380 3174.97

      數據來源:公司年報

      在公司的傳統業務板塊,天龍集團多家收購標的未達預期。如表5-9 所示,四家標的公司2015年凈利潤承諾額分別為1200萬元、600萬元、400萬元、300萬元,而實際上,四家公司凈利潤均為負值,因此四家傳統業務的企業不僅沒有完成業績承諾,而且還均發生嚴重虧損,公司的經營情況較差。

      在天龍集團布局轉型的互聯網營銷板塊,通過強有力的外延式收購,公司的賬面商譽明顯增長。根據財務報告顯示,在2012年前天龍集團商譽為0,在收購其他企業后,商譽逐漸從2013 年底的1300 萬元猛增至 2015 年底的近 14 億元,占企業總資產的40%以上,在2016年9月30日商譽甚至已經高達16.07億元。因此,這其中充滿隱患。如果收購企業業績沒有達到預期,天龍集團的大額商譽就面臨著減值風險。那么,這些收購企業經營情況如何呢?

      如表5-10所示,天龍集團在收購廣州橙果時,交易對手承諾,2014-2016年,標的凈利潤將分別達到1300萬元、1835萬元、2400萬元。但廣州橙果僅在2014年完成了業績承諾,而且只比承諾值高出13萬元,2015年和2016年均未達標。天龍集團在收購北京優力時,對方承諾2016年預測業績為3380萬元,而北京優力實際凈利潤僅為3174萬元,未能達標。2014年北京智創超額218%完成業績,而2015 年業績雖達到預期,但當期實際業績較2014 年相比還是有顯著下滑,下降幅度達到54%。煜唐聯創在2015和2016年也僅是踩線達標。因此,通過分析數字營銷行業項目的業績履行情況,可以知道,雖然數字營銷行業在短期內給企業帶來了豐厚的利潤,幫助企業渡過傳統業務經營慘淡的這一難關,但各子公司業務不能實現持續的增長,經營業績履行情況并不樂觀,天龍集團的巨額商譽存在這嚴重的減值風險,公司的資產質量和盈利能力等也未能得到實質性改善,高溢價的商譽難以實現應有的價值,這嚴重威脅到了企業的健康發展,給大股東減持再添契機。

      (3)募投項目未達收益

      最后,從公司的募投項目來看經營情況。天龍集團將上市募集資金的9000萬元用于水墨生產基地建設項目,2500萬用在天虹油墨廠房擴建項目,2000萬元用在網絡擴建項目,3000萬元用于油墨技術研發項目。之后在上述4個項目中,水墨生產基地項目被削減投資約4000萬元,后兩個項目在共投入500萬后停止實施,結余資金將補充公司的流動性資金。隨著變更后的項目達到預定可使用狀態,這些項目并未給公司帶來預期的收益,虧損嚴重,具體的募投項目收益情況如表5-11所示。因此,企業募投項目進展極其不順,未來的發展前景未知,市場對天龍集團的投資能力存在疑問,大股東馮毅等也會基于此來減持自身股份。

      表5-11 承諾項目各年度披露信息

      2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
      水墨生產基地項目 達到可使用狀態,預計實現年均利潤3596.1萬元 報告期內實現利潤762.08萬元,未達預期。 報告期內實現利潤204.36萬元,兩年累計不足1000萬,未達預期。
      天虹油墨廠房擴建項目 2013年6月1日達到可使用狀態,預計實現年均利潤3596.1萬元 報告期內利潤虧損123萬元,未達預期 報告期內利潤虧損57.2萬元,未達預期 報告期內利潤虧損66.13萬元,未達預期

      數據來源:同花順財經整理

      綜上所述,在大股東減持之前,天龍集團的主要募投項目未能達到甚至遠遠低于預期收益,原有的傳統油墨、林產化工經營業務的業績下滑,前景堪憂。而轉型的數字營銷板塊業績履行情況較差,溢價商譽難以實現應有價值,不能給企業帶來長久的利潤支持。公司之后更是經歷三次并購失敗,經營壓力加劇,使得公司的發展并不如預期。當大股東認為公司經營危機重重,他們就會提前做好準備,利用自身權利進行資本運作拉高公司股價,在股價高位時立刻減持套現,通過減持的方式逃離公司。

       5.2.3大股東減持以在股價高位減持套利

      在前文對天龍集團大股東減持過程具體梳理中,可發現公司大股東通過大宗交易的方式減持市場價值約12億元,可見大股東減持股份行為,能在短時間內獲得巨額財富。股改后,過了限售期的大股東所持的股權能夠在證券市場上自由流通,大股東作為投資人,一方面可以依靠分紅獲得收益,另一方面可以在二級市場上拋售所持有的公司股份獲得資本利得收入,股改增加了大股東獲得收益的途徑,更重要的是也使得大股東的行為模式發生了變化,他們只需要以合適的價格拋售股票即可,然后尋找新的投資標的,重復這一過程。在法治監管日漸完善和嚴格的情況下,減持套現就成為了大股東實現盈利最直接穩妥的方式。

      表5-12天龍集團及行業市盈率

      時間天龍集團行業

      2015.9.30 454.37 79.78

      2015.12.31 270.43 84.35

      2016.3.31 166.31 65.98

      2016.6.30 114.30 50.93

      2016.8.31 70.73 44.35

      2016.10.31 58.27 39.23

      2016.12.30 54.41 38.66

      2017.1.26 48.58 36.61

      2017.4.28 43.86 32.52

      數據來源:WIND數據庫

      通過表5-13可知,在大股東減持前夕,天龍集團市盈率一直顯著偏高,特別是2016年上半年之前,偏離行業市盈率的幅度較大,最高市盈率達到454.37,這存在著較大的泡沫風險,從側面也反映了天龍集團股價被高估,投資者會從而減少對公司的投資,大股東所持股票具有巨大的增值空間,在減持過后2017 年天龍集團的市盈率慢慢接近行業水平。除了市盈率之外,如表5-14所示,公司的其它估值指標如市現率和市銷率也波動較大,尤其在2016年年初居高不下,說明市場對天龍集團持看好態度,因此減持也是天龍集團大股東規避投資風險的一種選擇。

      表5-13天龍集團各估值指標

      市凈率 市現率 市銷率
      2015-06-30 10.5225 105.47 7.6378
      2015-09-30 10.6383 94.73 7.882
      2015-12-31 6.1299 1145.6884 13.9076
      2016-03-31 6.046 787.4129 7.3453
      2016-06-30 4.0538 802.4843 5.0483
      2016-09-30 4.0257 770.2263 5.145
      2016-12-31 3.8302 61.3164 4.9381
      2017-03-31 3.2276 51.4462 1.3667

      數據來源:WIND數據庫

      天龍集團的互聯網轉型業務確實為公司帶來了利潤的增長,幫助企業渡過傳統業務慘淡的經營時期,看似是彌補了企業傳統油墨化工行業以及林產化工行業發展的不足之處,然而大股東卻在公司前景看起來一片喜人的情況下進行減持行為,這意味著大股東看到了這一繁榮背后所蘊藏的危機。這背后的原因很可能是公司的股價被嚴重高估,大股東馮毅避免自身損失而選擇在股價較高時減持套現。

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       5-4天龍集團股價變化趨勢圖

      正如上文所說,市場對天龍集團的積極反應,使得公司的股價節節攀升,公司的股價從2015年年初的21.48元/股推至2016年11月最高點的42.33元/股,不斷上漲的股價為大股東通過減持來獲得巨額收益提供了契機。隨后,從11月23日開始,大股東在公司股價較高處減持獲得12.29億元的巨額收益。在減持過后,天龍集團股價隨后便出現連續下挫的情況。截至12月20日,天龍集團的最新股價為33.42元/股,幾乎回到利好消息前公司股價的水平。大股東實質上將上市公司逐步賣給廣大中小投資者,然而公司的盈利能力一再被弱化,上市公司的實際價值與拋售市值并不匹配。與大股東賣出股份的高價形成鮮明對比的是,在2012到2016年這五年時間里,天龍集團的累計凈利潤總和才僅僅2.19億元,僅僅為大股東們減持套現所得金額的六分之一,根據委托代理理論,參與經營的大股東能夠比中小股東更能充分地了解公司的實際經營情況,可以更準確地評估公司未來的發展趨勢,作為理性經濟人,在如此巨大的利差誘惑之下大股東們利用自身權利通過一些看似合法的手段選擇賣出股份便不足為奇。作為創始股東,馮毅及其一致行動人持股成本相對于外部投資者會低很多,公司上市使其財富迅速增長,而減持才能使財富落袋為安。

        5.2.4大股東減持以規避股票市場風險

      2014 年底股票市場創業板指數在2014年底瘋狂上漲,從 1300 點一直漲到2015 年 6 月的 3000 點,在2016 年和 2017 年逐漸恢復到 2500 點左右,創業板指數高居不下,但是與之相反,我國的基本經濟指標增幅卻不如人意。以GDP增速為例,2015年同比增幅均為7.0%,創下 6 年來的新低,到了2016 年持續降低約為 6.8%,如果除去通貨膨脹因素,這個數字還會更低。除此之外,在個行業方面,天龍集團的利潤表現也不樂觀。如此看來,我國股市如此大幅度增長空間缺乏基本面支持,未來極有可能會大幅度下跌。然而中小投資者卻被大盤指數所蒙蔽,同時天龍集團也不斷公布利好消息,吸引大量投資者,而投資者在購買股票忽略股票市場潛在的風險;不少新的投資者嚴重缺乏經驗和判斷能力,從而出現跟風買股票的現象。中小投資者都希望在牛市購買股票獲取短期收益,以上良好的環境造就了股價不斷升高,為大股東的大幅減持創造了條件。

      如圖5-5的創業板指(399006)走勢所示,天龍集團大股東減持時間點為2016年11月23日、24日、29日以及12月1日和5日。這些日期對應了以下幾個時點,分別是11月23日的2165.71點、11月24日的2146.63點、11月29日的2160.34點以及12月1日的2183.93點和12月5日的2143.88點。這五個時點均處于走勢的相對高點,尤其是前三次減持的時間,創業板指數均位于十日線的上方。由此我們可以推測出公司大股東減持時會有意回避股價的大幅波動,以獲得較高的減持收益。因此,為了規避市場風險,天龍集團大股東在 12 月底就大量拋售手中所持股票。在此期間創業板指數一路狂跌之1500 點,隨后的股價也急劇下降,之后這樣的市場表現正好也驗證了這一動機。

      圖5-5天龍集團大股東減持時的創業板指(399006)走勢

      8d0e03db1d18997f5dd68e444b92cc63  第六章天龍集團大股東減持經濟后果分析

        6.1降低了企業財務競爭力

        6.1.1對盈利質量的影響

      第一,盈利能力指標分析。

      從圖6-1可知,2014-2016年天龍集團集團的營業利潤、凈利潤均實現了逐年增長,特別是營業利潤由2014年的789萬元大幅增加至14833萬元。但是到了2017年之后,這兩個指標都遭到了劇烈的下滑,全都由盈利轉虧損,從利潤表中這些代表性數據的情況來看,天龍集團大股東減持后在經營業績方面展現了持續消極的盈利表現,公司由小幅盈利陷入巨額虧損,未來發展前景令人擔憂。盈利能力被弱化的公司發布財務報告后,會使得外部投資者更不看好公司,

      ea7e974ba59dbb0940beda2651de8c9e  圖6-1天龍集團2014-2017利潤變化圖

      表6-1 2014-2018天龍集團盈利指標

      2014 2015 2016 2017 2018
      銷售凈利率(%) 0.39 2.51 2.7 -4.3 -11.3
      凈資產收益率(%) 0.24 2.27 6.44 -16.18 -91.96
      資本回報率(%) -6.59 3.44 6.59 -12.01 -47.62

      數據來源:公司年報整理

      銷售凈利率指標反映的是公司的凈利潤與該期銷售收入的比值,數值越大,表明公司獲取銷售收入的能力越高。由表6-1可以看出,2014到2016年間天龍集團的銷售凈利率不斷上升,并在2016年達到最高的2.7%??梢娫诖蠊蓶|減持之前,公司的銷售業績有了提升,企業盈利能力在向積極方面發展。而2016年12月減持后,公司的銷售凈利率劇烈下降為負數。在傳統的化工業務板塊,由于環保成本的攀升,石油價格的劇烈波動以及市場格局的改變,傳統業務利潤被兩端擠壓,公司的銷售水平下降嚴重,2017年主營業務成本較2016年增加大概34%。天龍集團主要的費用出自資產減值損失,為了減持行為更多獲利而并購的多家互聯網營銷公司盈利沒有達到預期,2017年的商譽減值4.96億元。2017年天龍集團凈利潤較去年同期下降314.85%,2018年的凈利潤繼續直線下降,企業的盈利能力在股東減持后受到沖擊。

      凈資產收益率是公司稅后利潤除以凈資產后的比值,反映了股東權益的收益水平。2014-2016年天龍集團年末凈資產收益率從0.24%升至6.44%,盈利能力有了迅速的提升。但是在2016年年底,伴隨著大股東減持行為的發生,可能導致外界對于天龍集團發展的不看好,凈資產收益率由2016年的6.44%降至2017年的-16.18%,2018年下降幅度更為劇烈。大股東減持后股東投資的收益水平降低,企業并購所帶來的資產規模的擴大未能帶來收入和利潤相應的增長,反而降低了公司的經營效率。此外,近年來公司在研發方面投入不大,2016 年研發支出僅占營業收入的 0.14%,且沒有資本化的研發支出,公司的發展前景和動力撲朔迷離。因此,由以上分析得出,天龍集團大股東減持行為發生以后,盈利能力相比之前大幅弱化,無法持續減持前較強的盈利能力。

      資本回報率= (凈收入-稅收) / (股東權益+有息負債),是投出資金與其相關回報之比,可以衡量投出資金的使用效果。天龍集團的資本回報率從減持前2016年的6.59%下降至2018年的-47.62%,這說明減持后公司投入產出水平降低,成本費用的控制水平受影響。這也從側面解釋了天龍集團大股東由于當年對公司業績前景不看好,而做出急于套現巨額減持行為的合理性。

      由此可以看出,大股東的減持是會嚴重影響企業的獲得利潤的能力,降低公司盈利的能力,集團的資金被股票市場以及集團的控股股東給蒸發掉、被套現走很多,公司想要恢復成原來的盈利能力,需要面對更多的挑戰與困難,并且短期內很難恢復。第二,收入質量分析。

      667f02154589ab5595a66f6bf206b154  圖6-22013-2017 經營凈現金流變化圖

      表6-22016年、2017年應收賬款與營業收入的比較

      項目 2017年(元) 2016年(元) 同比增長幅度
      應收賬款 1,233,932,066 839,303,981 47%
      營業收入 6,876,014,554 5,289,656,149 30%

      應收賬款占營業收入比重17.93% 15.86%

      數據來源:公司年報整理

      從圖中6-2可以看出,天龍集團從2013年到2017年之間業績有了十倍提高,數字營銷轉型戰略表面上來看很成功,但仔細研究發現背后公司的盈利質量情況并不好。雖然公司經營向現金流開始擺脫虧損局面,但如表6-2所示,在2017年營業收入較去年同期增長30%,而此時應收賬款的增長率達到47%,即應收賬款的增長幅度超過營業收入增長幅度17%。這說明企業業績收入的增長主要源自于應收賬款的增加,企業賬款會進一步難以收回,進而導致企業缺乏可持續發展的現金流。另一方面,應收賬款占營業收入的比重經常用來衡量企業營業收入的質量。應收賬款占營業收入比例升高會降低企業資產的流動性,增加企業的壞賬風險。應收賬款占比從15.86%上漲至17.93%。應收賬款占營業收入比例的增加,這就表明大股東減持過后天龍集團流動性變差,應收賬款壞賬風險高,收入質量在下降,影響其盈利質量。

      第三,收購標的業績貢獻分析

      表6-3 大股東減持前后互聯網標的企業凈利潤(元)

      標的企業 2015年 2016年 2017年 2018年
      廣州橙果廣告有限公司 1,505,659 3,628,913 -11,060,091 -457,154
      北京智創無限廣告有限公司 74,621,486 34,289,510 25,860,613 7,010,438
      北京煜唐聯創信息技術有限公司 104,922,742 143,174,608 180,114,777 61,100,259

      數據來源:公司年報整理

      天龍集團經營業績的增長主要來自互聯網收購企業的貢獻。那么大股東減持后這些收購的標的企業盈利情況又如何呢?根據表6-4可知,在減持前的2015年,天龍集團4200萬元凈利來源主要為智創無限、煜唐聯創及廣州橙果的并表業績,三家企業凈利貢獻共達到7200萬,占上市公司凈利的168%,這表明并表的企業在貢獻了100%凈利的基礎上,還彌補天龍集團傳統業務的一部分虧損。而在大股東減持后的第一年,受消極市場環境的影響,廣州橙果在2017年首次出現虧損,吞噬凈利將近1100萬元。與此同時,天龍集團收購的子公司北京智創和北京優力均沒有達到業績要求,以北京智創為例,根據業績承諾,北京智創應2017年度期間分別達到扣除非經常性損益后的凈利潤不低于3,954.6萬元。而在業績承諾期內,北京智創完成的凈利潤僅為2,586.06萬元,而且費用增加160%。雖然煜唐聯創超額完成了承諾業績指標,但是注冊會計師2017 年審計對其稅前7.5億元的貨款無法確認,如果按照廣告6%的稅率還原其收入將影響收入7億元。因此,子公司煜唐聯創是否真實的完成了承諾業績仍舊是個謎。

      c42e75161223ffc1372ea7df2fad686a  數據來源:公司年報整理

      圖6-3 剔除不確定收入后標的企業凈利潤

      按照公司8.18%毛利率進行初步估算,如果剔除這部分收入將影響凈利金額為5500萬元,即還原后煜唐聯創業績由1.8億元降為1.25億元,實質業績也是下滑。如圖6-3所示,2018年的數字營銷行業子公司的凈利潤仍然保持著下降的勢頭。除此以外,天龍集團的傳統業務情況也不容樂觀,在大股東減持過后受到市場消極行情的影響,業績降低較多,以油墨板塊的福建三惠為例,其經營業績與承諾的300 萬業績相比還虧損了284.39萬元。因此,大股東減持之后,失去了業績承諾的子公司無法保證收入利潤的持續增長,并購的后續整合效果不理想,天龍集團的資產質量和盈利能力受到嚴重的沖擊。

      由此可見,天龍集團大股東大幅減持套現之后,曾經的主業板塊日漸式微,投入幅度大幅削減。業績貢獻的主要標的新媒體子公司業績也開始進一步下滑惡化,商譽繼續面臨減值風險。企業的應收賬款占比高,收入質量不高,流動性變差,天龍集團盈利質量令人堪憂。

        6.2.2對成長能力的影響

      劉亞麗(2010)認為大股東是否愿意減持與公司的發展經營情況有關,在大股東減持公司股份的情況下,樣本公司的經營業績指數總體上呈下降趨勢。企業大股東減持行為會在一定程度上影響企業的經營發展。

      企業成長能力是指企業未來的發展態勢與發展速度。成長能力是盈利能力的重要前提,也是實現企業價值最大化地保證。本文選取主營業務收入增長率、凈利潤增長率來衡量天龍集團的成長能力。

      72c2f2b60b8baad4c98cbe1eb0028a56  數據來源:公司年報整理

      圖6-4 成長能力指標變化圖

      從圖6-4中不難發現,就主營業務收入增長率主營業務收入增長率是主營業務增長額與上期主營業務發生額的比值。該值大小代表企業主營業務收入增長的快慢。在天龍集團大股東轉讓自身公司股份之前,公司的主營業務收入表現為高增長的發展趨勢,原因主要是由于公司在2015年和2016年收購的數字營銷行業的企業如煜唐聯創和北京優力等帶來了主營業務收入的增長,但在2016年12月大股東減持結束之后,企業營業收入增長率從減持前最高的208.60%下降至2017年同期的29.99%。下降幅度達到85.62%,無論是減持次數還是減持的金額,在很大程度上都會影響投資者的信心以及客戶對這家公司的信任,這會讓客戶懷疑公司是否在走下坡路,公司轉型的數字營銷行業營業收入下降較快,另外與油墨相關的傳統經營領域也受互聯網沖擊影響巨大,這些因素都會減少外界對天龍集團的訂單,2017年互聯網營銷板塊的營業收入雖較2016年增長33.56%,但遠低于2016年的411.6%的增長率,主營業務不景氣,再加上整體宏觀環境不好,股東選擇大規模減持給公司的成長能力帶來巨大的負面影響。

      與此同時,凈利潤增長率是凈利潤增長額與上期凈利潤發生額的比值。該指標值越大表明企業經營效益越好。公司的凈利潤增長率在2015年達到最高的1106%,而后開始不斷下降并在減持后的兩年降為負值,這證明了隨著大股東減持發生后,對于市場放出的不良信號反應正在逐漸發酵,公司的銷售水平嚴重下降,本期歸母公司凈利潤下降幅度達到146%,歸母公司凈利潤下降的原因是下游行業市場不景氣,油墨化工與互聯網營銷板塊銷售下降,加之公司在資本運作方面也遇到了一定的困難,因此發展能力受到了限制。

       表6-4 公司營業收入構成比例表(萬元)

      2014 2015 2016 2017
      金額 比重 金額 比重 金額 比重 金額 比重
      油墨板塊 36571 40.4% 35296 20.5% 35678 6.75% 37402 5.4%
      林產化工板塊 52589 58.35% 50735 30% 58843 11.15% 69797 10.3%
      互聯網板塊 1133 1.25% 84882 49.5% 434257 82.1% 580014 84.3%

      數據來源:公司年報整理

      天龍集團的收入構成也存在著一定問題。由于公司之前的主營業務為油墨林產等傳統制造業,后來收購的企業都為互聯網行業,兩種行業的發展階段、政策導向都有很大的差異,因此也會產生的不相關的現金流量,維持一定的收入及利潤水平,確實也給大股東的減持創造了巨大的利潤空間。天龍集團通過并購進入一個較為陌生的領域,互聯網板塊的發展態勢確實喜人,從表6-4中可以看出天龍集團的互聯網業務短短四年便占據主營業務的近85%,但前文分析提到公司存在盈余管理、內幕交易等手段,2017年的主營業務增長率相比去年同期甚至出現了86%的下降。所以意味著實際上公司收入水平沒有報表中那么樂觀。同時這是否表明傳統強勢業務的發展已到了盡頭,在互聯網業務更新換代很快的時代,天龍集團能否一直保持其活力也令人懷疑,公司的長久穩定發展嚴重受限。

      總的來說,大股東馮氏三兄弟及程宇在轉讓所持有的公司股份后,公司業績受阻,公司不能充分發揮傳統優勢業務的強項,收入構成較為不合理,公司未來發展能力并不如預期的樂觀,不斷上升的成長趨勢在大股東大規模減持后受到嚴重沖擊。

       6.2.3對償債能力的影響

      償債能力是指一個企業對債權人權益的保障程度,即到期日企業能否有資金償還債務。償債能力又分為短期償債和長期償債能力,償債能力的核心是企業的現金流。

      表6-5 天龍集團償債能力指標

      2014年 2015年 2016年 2017年 2018年
      速動比率(%) 0.99 1.14 1.2 1.35 1.33
      流動比率(%) 1.43 1.3 1.4 1.50 1.51
      資產負債率(%) 39.34 36.29 37.51 44.71 58.13
      利息保障倍數 170.88 404.15 710.89 -600.77 -3109.91

      數據來源:公司年報整理

      在短期償債能力方面,通常認為數值越大,反映出企業償債能力越高,結合表6-6中對比的情況,流動比率2017 年底的流動比率與2014 年同期相比增長了36.36%,速動比率的增長率為5.6%,由此可以看出短期看來天龍集團的償債能力是有所保障的。但應該值得注意的是,就流動比率來說,一直低于行業公認標準2。這也就意味著天龍集團的短期償債能力并不如預期那么好,甚至在未來期間短期債務償還中出現嚴重的困難。

      在長期償債能力方面,利息保障倍數是企業息稅前收益與年付息額的比值,該系數越高,則表明企業償還長期借款的可能性越大。利息保障倍數的下降,一方面受收入和利潤的影響,2017 年和2018年的息稅前利潤相比于大股東減持之前降幅猛烈。另一方面公司的財務費用在不斷上升,這些都會一定程度上會降低公司的利息保障倍數。天龍集團資產負債率也一直處于一個相對較高的水平,一直都保持在30%-60%,而且在2016年減持過后增長速度加快。這表明天龍集團近幾年的資本結構存在問題,長期償債能力也相對較弱。天龍集團資產負債率如此之高也是由于近年來公司不斷舉債擴張數字新媒體業務版圖形成的。從大環境來看國家監管政策、投融資環境持續收緊,天龍集團的業績直線下滑,資金、財務狀況也都不盡如人意,在當下融資難的市場背景下,天龍集團的長期償債能力堪憂。

      在用現金流量衡量償債能力時,如表6-6所示,我們發現在天龍集團2016年大股東減持過后,經營活動對債務利息的支付能力在逐漸弱化,可以認為減持后,一方面債務產生的利息在增多,另一方面現金流在減少,二者共同加大了天龍集團的財務風險。

      表6-6 2014-2018天龍集團現金流利息保障倍數

      2014 2015 2016 2017 2018
      現金流利息保障倍數 -5.7 0.47 4.2 3.29 -2.85

      數據來源:公司年報整理

      由此可以看出,天龍集團大股東減持過后,償債能力看似有所好轉,但是從長期來看來并不樂觀,這些都從側面反映出公司2016年的大規模減持行為對公司償債能力的明顯沖擊。

       6.2股價大幅下滑,中小股東利益受損

      天龍集團大股東進行大規模減持的行為最直接的影響是股票價格大幅下跌,股價大幅下滑是一個惡性循環,一方面減持可能被視為大股東不看好公司前景急于脫手,大股東借助信息優勢在公司的支配地位獲取收益,而中小股東卻深受股價大幅下跌之害,利益受損,被資本套牢。另一方面,大股東在二級市場拋售天龍集團股票份額,會導致市場天龍集團股票供應量大幅度增加,而在市場需求未發生大規模增加時,可能會導致供過于求,股票價格進而會進一步下跌。

      efa49f9a4df2aa0b7e8e78234b438c32  數據來源:WIND數據庫

      圖6-5 天龍集團股價變化圖

      天龍集團的股價走勢如圖6-5,在11月17日公布了當年度的利潤分配方案后,該企業的股價持續2 天漲停,并且到了 11 月 22 日,企業股票的價格更是一路飆升到 42.33元/股。這一價格達到目前企業股價的最高峰。受大股東大規模減持的拖累,公司的股票價格在之后連續的九個交易日內持續下跌。馮毅及其一致行動人共計減持企業的2,760 萬股,所套現金額高達近十億元。與此同時,作為企業第二大股東的程宇也隨著手中股票的解禁而開始肆意變更和減持。天龍集團在整個減持過程中股價跌落到了30.96 元/股,相比于股價最高點下滑幅度大于26%,企業直接損失高達 30 億元左右。

      自此,受到以上大股東減持影響之后,天龍集團在各方面的業務量急速下滑,2017

      年一月中下旬后,天龍集團的股價一直在25 元的價格左右徘徊,相比于之前最高價42.33 元/股的價格,跌幅高達 40.94%。直到天龍集團于2017 年6 月底重新復牌之后,股價一直維持在6 元左右,相比于減持之前或者是減持時的股價可以說是暴跌。眾多中小股東被公司低股價套牢,在市場上拋售也不是,繼續長期持有損失也慘重,苦不堪言。在天龍集團大股東賺取高額利潤,紛紛離場時,卻將中小股東深深鎖在基本面表現差的公司上,風險成本與日俱增,只能從震蕩的局勢里承受著不該承受的損失,這勢必也會成為股東之間矛盾的導火索。中小股東在這場利益博弈中由于自身的脆弱性利益受不到保障,維權無力,投訴無門,更加動搖其投資信心。

      最后,可以用基本每股收益、每股凈資產和每股經營活動凈流量指標來分析大股東減持對中小股東權益的影響,具體情況如表6-7所示。

      表6-7 2014-2018年天龍集團每股指標情況表

      年份 每股收益 每股凈資產 每股經營活動凈流量

      2014. 0.01 3.23 -0.3968

      2015. 0.21 7.07 0.0378

      2016. 0.49 7.61 0.4058

      2017. -0.42 2.60 0.1614

      2018. -1.25 1.36 -0.1067

      數據來源:公司年報整理

      每股經營活動產生的現金流量凈額在天龍集團大股東減持后也越來越少,2017年相比于2016年的下降幅度達到60%,2018年繼續跌至負數,這表明企業現金流狀況不好,造血能力有限。另外,大股東減持后天龍集團的轉型發展之路都特別需要資金,保持資金鏈健康運轉的關鍵之一就是依靠上市公司業績的持續高增長,這也是2016年在天龍集團極度需缺乏資金的情況下,大股東馮毅向公司提供1億元財務資助的原因。而天龍集團在大股東減持的兩年內,天龍集團的凈利潤未能實現預期的增長,甚至出現嚴重的虧損,這勢必會引起資金鏈的連鎖反應,經營狀況惡化嚴重影響了中小股東的收益。

      每股收益是指每一普通股股東所持有的股票所能享有的企業凈利潤或承擔的企業凈虧損,數值越大則股東所享有的收益也越多。2014-2016年每股收益還呈現明顯上升的趨勢。但在減持之后的驟然下降至-0.42、-1.25。從圖6-6與行業對比情況中,我們可以得知大股東減持之前的天龍集團每股收益與行業均值差距并不大甚至還高于行業發展水平,但在減持之后,公司每股收益開始明顯低于行業均值且差距越來越大。因此,在這段時期內,天龍集團每股所創造的稅后利潤減少,盈利水平受嚴重沖擊。在公司股利分配制度不變的情況下,大股東的減持導致了公司的中小投資者可能從每股收益中得到的分紅減少,從而掏空中小股東的合法權益。

      f56d87a6c02624f448c0a7aeed45cbd8  數據來源:WIND數據庫

      圖6-6 天龍集團每股收益與行業均值比較情況圖

      再看天龍集團每股凈資產指標,每股凈資產通常用于衡量每股所代表公司的資產凈值,這是維持股票市場價格的核心要素。每股凈資產在2016年大股東減持之后劇烈下滑,由2016年的7.61降至同期2018年的1.36,降幅達82.1%。每股凈資產在大股東減持之后陡然下降,逐漸開始低于行業均值,詳情見圖6-7所示。由于公司的每股凈資產越少,公司創造利潤的能力就越低,股東的凈值則越少,因此天龍集團大股東減持行為導致了中小股東所享有的每股股票所代表的公司價值減少,投資風險與日俱增,中小股東權益一直被大股東榨取。

      e001b76edfe0825d77c358550c818f54  數據來源:WIND數據庫

      圖6-7 天龍集團每股凈資產與行業均值比較情況圖

      綜上所述,每股收益、每股凈資產以及每股經營現金流隨著天龍集團大股東減持不斷下降。大股東馮毅等人套現減持也不惜削弱自身對公司的控制權,其所擁有剩下的公司股份雖然也受其股票低迷市場影響,但與其減持套現的金額相比甚微。另一方面,回首整個減持過程,發現只剩下公司中小股東在二級市場上承擔風險,中小股東獲取信息質量差,由于信息不對稱性和自身非理性的投資行為,在一系列利好消息披露時,很難真正了解到公司的真實經營情況,因此容易做出不恰當的投資決策,造成自身重大損失??梢钥闯?,大股東減持行為嚴重影響了中小投資者的正常獲利。

      6.3公司形象受損害,企業價值下降明顯

        6.3.1受到輿論抨擊,公司形象受損

      大股東減持公司股票,在一定程度上來說,是對公司發展前景不樂觀,其不留余地進行減持,大股東隧道挖掘行為明顯,嚴重危及企業長期良性發展。在前文對天龍集團大股東減持過程的梳理以及相關資料的查找中,可以發現伴隨著原始大股東的瘋狂減持過程,關于天龍集團不利的行業新聞層出不窮,例如《天龍集團股東減持上演“步步精心”》、《天龍集團的敦刻爾克:高送轉掩護大股東撤退》等負面報道和消極評論的文章,一些文章認為,天龍集團的股價在消息公布之前就連續上漲,很可能是因為事前泄露了內幕信息,目的就是為了配合機構投資者進行股價炒作,讓公司內部控制人能夠在合適的時機高位套現,進而獲得最大的利益。瘋狂傳播的新聞極大地影響了天龍集團的正面形象,降低了投資者的期許,很大程度上影響了公司后續的經營、融資等活動。而另一方面,2017年天龍集團子公司廣州橙果的停業顯示了天龍集團轉型數字營銷行業的危機,公司日后的發展隱患重重。

        6.3.2基于EVA的企業價值評估

      經濟增加值(Economic Value Added)等于稅后凈營業利潤中與全部投入資本成本的差額。因為經濟增加值在考慮資本成本的同時,還充分考慮了企業的內部及外部信息,與傳統的財務指標相比,經濟增加值帶來的信息更加可靠,反應了在一定時間內為股東創造的價值。經濟增加值指標主要包括三部分:資本總額(TC)、企業經調整后的稅后凈營業利潤(NOPAT)和加權平均資本成本(WACC),用公式表示如下。

      EVA = NOPAT ?TC ×WACC

      (1)稅后凈營業利潤的計算

      經濟增加值稅收調整=所得稅額+(利息支出+各項減值準備增加額+公允價值變動損

      益-營業外收入+營業外支出)×所得稅稅率

       表6-8 天龍集團 EVA 稅收調整單位:元

      2014 2015 2016 2017 2018
      所得稅額 6,283,627.00 27,322,601.00 28,623,184.00 75,636,306.00 32,700,968.00
      利息支出 16,114,933.33 25,473,097.92 27,119,405.23 29,840,076.13 30,295,388.13
      減值準備增加額 3,785,949.38 11,493,141.11 71,187,740.42 456,450,719.70 460,452,243.40
      營業外收入 3,229,399.00 7,766,024.00 28,538,614.00 73,219,570.00 930,534.65
      營業外支出 1,272,823.00 4,688,366.00 5,613,707.00 728,420.30 1,696,553.49
      所得稅稅率 15% 15% 15% 15% 15%
      EVA稅收調整 8,975,273.01 32,405,888.15 39,930,519.80 137,706,253.03 106,428,015.86

      稅后凈營業利潤=營業利潤+利息支出+本期計提的各種資產減值準備+遞延所得稅負債增加+公允價值變動損益-遞延所得稅資產增加-經濟增加值稅收調整

       表6-9 天龍集團稅后經營業利潤計算單位:元

      2014 2015 2016 2017 2018
      營業利潤 7,887,312 67,182,215 148,328,918 -329,860,202 -633,444,149
      +利息支出 164,933.33 25,473,097.92 27,119,405.23 29,840,076.13 30,295,388.13
      +各項資產減值準備變動 3,785,949.35 11,493,141.00 71,187,740.40 456,450,719.70 460,452,243.40
      +遞延所得稅負債增加 -15,309.75 -15,309.75 -15,309.75 -15,309.75 -15,309.75
      -遞延所得稅資產增加 423,730.82 5,815,605.00 17,397,476.00 -17,896,252.00 4,588,304.90
      +少數股東損益 2,007,632.72 -3,619,461.68 286,032.69 -19,377,272.09 450358.35
      -EVA稅收調整 8,975,273.01 32,405,888.15 39,930,519.80 137,706,253.03 106,428,015.86
      稅后凈營業利潤 20,381,513.85 62,292,189.45 189,578,791.49 17,228,010.46 -253,277,790.53

      從天龍集團2014-2018年的NOPAT計算表中可以看出公司的稅后凈經營利潤與凈利潤呈同步變化趨勢,2016年稅后凈經營利潤達到最高點。通過查閱年報和相關資料,2016年稅后凈經營利潤極大增加是由于天龍集團進行數字營銷的戰略轉型。因此取得可觀的投資收益,使得公司凈利潤得到較大幅度增長。

      (2)投入資本總額的計算

      資本投入總額(TC)=短期借款+長期借款+一年內到期的非流動資產+應付債券+所有者權益+各減值準備期末余額+遞延所得稅負債余額-遞延所得稅資產余額-非經常性損益(1-T)-在建工程

      表6-10 天龍集團投入資本總額計算單位:元

      2014 2015 2016 2017 2018
      短期借款 304,000,000.00 292,914,327.70 177,943,837.60 182,000,000.00 195,987,016.00
      長期借款 0 62,440,000.00 143,589,000.00 163,633,000.00 45,343,666.00
      一年內到期的非流動負債 13,397,963.00 29,956,000.00 79,956,000.00 135,289,333.00
      應付債券 0 0 0 0 0
      所有者權益 727,885,202.10 2,135,285,119.00 2,303,833,019.00 1,961,903,955.00 1,052,787,321.91
      準備金余額 4,570,312.33 16,063,453.00 87,251,193.86 543,701,913.60 1,004,154,157.00
      遞延所得稅負債 457,552.22 442,242.47 426,932.72 411,622.97 396,313.22
      -遞延所得稅資產 2,948,651.36 8,764,256.38 26,161,732.59 8,265,480.36 11,323,199.26
      -非經常性損益(1-T) 293,486.40 461,648.70 3,438,736.05 50,628,141.00 21,403,960.00
      -在建工程 19,767,375.00 3,959,918.00 2,444,029.00 929,113.60 491,697.90
      TC 1,013,903,554 2,507,357,282 2,710,955,486 2,871,783,757 2,400,738,949

       4.1.3 加權平均資本成本

      (一)債務資本成本

      表6-11 天龍集團債務資本成本單位:元

      2014 2015 2016 2017 2018
      債務資本 304,000,000 368,752,291 351,488,838 425,589,000 376,620,015
      短期負債 304,000,000 306,312,291 207,899,838 261,956,000 195,987,016
      短期負債比例 100% 83.08% 59.15% 61.56% 52.03%
      一年期貸款利率 5.6% 4.35% 4.35% 4.35% 4.35%
      長期負債 0 62440000 143589000 163633000 45,343,666
      長期負債比例 0 16.92% 40.85% 38.44% 47.97%
      五年及以上貸款利率 4.75% 4.75% 4.75% 4.75% 4.75%
      加權債務資本成本 5.6% 4.41% 4.51% 4.50% 4.54%

      (二)股權資本成本

      根據資本資產定價模型(CAPM)的公式,股權資本成本可以表示成:無風險利率+β系數*(市場風險收益率-無風險利率)。在表示無風險利率時,我們通常選用國債利率作為參考標準,因為國債有政府擔保,不存在違約等各種風險。本文用5年期國債利率作為無風險利率。市場風險收益率根據一般做法,我們選用當期的GDP 增長率作為參考標準;同時β系數取自于國泰安數據庫。

      表6-12 天龍集團股權資本成本

      2014 2015 2016 2017 2018
      無風險收益率 3.96% 3.17% 2.55% 3.01% 4.27%
      β系數 1.10 1.07 1.29 1.67 1.36
      市場風險收益率 7.4% 6.9% 6.7% 6.9% 6.6%
      股權資本成本 12.100% 10.553% 11.193% 14.533% 13.24%

      (三)計算加權資本成本

      表6-13 天龍集團加權資本成本 單位:元

      2014 2015 2016 2017 2018
      總資本 1,013,903,554 2,507,357,282 2,710,955,486 2,911,538,226 1,429,407,336
      債務資本 304,000,000 368,752,291 351,488,838 425,589,000 376,620,015
      債務資本比例 29.98% 14.71% 12.96 14.61% 26.3%
      稅后債務資本成本 4.2% 3.48% 3.38% 3.37% 3.40%
      股權成本比例 70.02% 85.29% 87.04% 85.39% 73.7%
      股權資本成本 12.10% 10.55% 11.19% 14.53% 13.24%
      WACC 9.73% 9.51% 10.18% 12.90% 10.65%

      (四)計算經濟增加值(EVA)

      按照EVA=NOPAT-WACC*TC 計算公式可以計算出2014-2018天龍集團的 EVA 值,具體計算過程如表6-14所示:

      表6-14 天龍集團經濟增加值

      2014 2015 2016 2017 2018
      NOPAT 20,381,513.85 62,292,189.45 189,578,791.49 17,228,010.46 -253,277,790.53
      TC 1,012,729,608 2,505,202,921 2,697,200,542 2,871,783,757 2,400,738,949
      WACC 9.73% 9.51% 10.18% 12.90% 10.65%
      EVA -78,157,077.01 -175,952,608.34 -84,726,503.63 -353,232,094.19 -508,956,488.60

      當EVA 為正時,企業能夠為股東創造財富,股東價值增加,企業價值相應增加,且EVA 值越高意味著企業價值的增量也越大,反之,當EVA 為負數時,企業經營收益無法彌補資本成本,股東價值減少,相應的會減損企業價值。根據表6-14可以發現,天龍集團在2014年之后,EVA一直為負值,這表明企業價值并沒有得到明顯的提升,在大股東減持之后的2017年和2018年EVA經歷了更為猛烈的下降。分析其劇烈變化的原因,本文認為:(1)EVA計算中天龍集團自上市以來的股權資本所占比重很高,而股權資本較債務資本索要的必要報酬率更高,導致企業的總資本成本居高不下。(2)2016年年底,天龍集團經歷了大股東的劇烈減持,且減持數量和金額在2016年的A 股市場中也較高,天龍集團經營狀況不斷受到嚴重影響,盈利能力下降,傳統油墨、林產化工市場消沉和營業成本的提高使得利潤端受到影響,轉型的數字營銷行業又未能完成其業績承諾。反映到財務報表上便是營業收入的增長率急劇下降。企業的營業利潤從減持前的1.48億劇烈下降到2017年的-3.29億,2018年甚至降為-8.7億。由于企業價值與業績有著緊密的聯系,因此,當天龍集團經營業績大幅下滑時,其企業價值也受到了影響。(3)在主業務發展前景本就不太樂觀的情況下,轉型多元發展給企業的成長帶來不確定性,同時也打擊了公司員工以及高管的工作積極性和信心,經營業績進一步降低,因此EVA值劇烈下滑。

      大股東減持在市場中提供了一個天龍集團企業價值估值的新標尺,大股東減持意味著向市場傳遞出企業價值高估的信號,在信號傳遞的作用下,企業外部市場中的參與者往往會跟風出逃,對企業價值產生了負面影響。

       6.3.3基于托賓Q值的企業價值評估

      托賓Q 值是指某個資產的市場價值與該資產重置成本的比值,相比于EVA指標,該比值能把資本市場與實體經濟聯系起來,在理論上和實踐上都具有很好的操作性。托賓Q 值也適用于上市企業價值的評估,根據企業的市值與企業整體的重置成本之比求得一個上市企業的托賓Q 值,該比值能夠很好地衡量一個企業的未來業績表現。

      由于上市企業的股價能夠很好的反應市場對未來收益的預期,普遍采用的是根據企業的股價來計算上市公司的市值,由于現行成本難以獲得,普遍接受的做法是以賬面價值代替現行成本。天龍集團已發售的股票分為限售流通股和自由流通股,自由流通股可以在資本市場上自由買賣,因此該股有透明的市價;限售股無法在資本市場上自由買賣,因此該股沒有透明的買賣價格。本文采用下面公式求解公司的托賓Q 值:

      托賓Q 值=(年底股票價格×年底流通股總數+每股凈資產×年底非流通股總數+年底債務賬面金額)/年底資產賬面金額。

      表 6-15 2014-2018年天龍集團托賓Q 值

      2014 2015 2016 20172018

      流通股股數 113746466 119,739,699 137,979,592 410,624,034 499,022,331

      非流通股股數87253534 170,831,081 152,591,188 315,802,916 227,404,619

      年末每股價格17.75 43.3 29.1 5.5 3.26

      每股凈資產 3.22 7.06 7.6 2.6 1.35

      年末負債 472,129,731.42 1,216,144,485.07 1,383,075,839.55 1,586,758,452.301,461,711,704.80

      年末資產

      賬面價值1,200,014,933.49 3,351,429,603.78 3,686,908,858.06 3,548,662,406.822,514,499,026.71

      流通股

      市場價值2,018,999,772 5,184,728,967 4,015,206,127 2,258,432,187 1,626,812,799

      非流通股

      市場價值280,956,379 1,206,067,432 1,159,693,029 821,087,582 306,996,236

      Q值 2.31 2.27 1.78 1.31 1.35

      由表6-15可以看出,2014年天龍集團開始順應時代趨勢開始謀求轉型,2015年天龍集團完成布局互聯網營銷業務,公司收入結構得到進一步改善,新媒體行業的收入比例與傳統行業持平。在一系列的利好消息的刺激下,天龍集團股價快速攀升,股票價格處在高位,因此 2014年、2015 年末天龍集團的托賓 Q 值比較高。2016 年年底由于大股東頻繁減持行為,天龍集團的托賓 Q 值從 2016年的1.78下降到了2017年的 1.31,下降比達到26.4%。同時可以看出 2017年天龍集團無論是市場價值還是總資產均低于減持之前,公司的凈資產不斷下降,但公司的負債卻不斷增加。市場的眼睛是雪亮的,公司股價從2016年末每股29.1元跌到 2017年末每股5.5元,跌幅為81.09%。到了2018年股價甚至跌至3.26元/股,盡管說由于2018年托賓Q值有著略微的上升,但是從整體來看,大股東巨額減持套現行為使得市場價值的增長率低于資產的增長率,進而導致天龍集團企業價值的下降,對公司的正常經營和未來的發展都帶來了消極的影響。

      綜上所述,天龍集團大股東大幅減持會對企業價值產生負面影響,所得結論與EVA指標所得結論基本相符。

       6.4市場反應消極,影響資本市場的穩定性

      下面用事件研究法來分析天龍集團大股東的減持行為對公司股價及對股票市場的影響。

      首先,選擇事件日和事件窗口。本文選取2016年11月23日為第一個事件日,即天龍集團大股東馮毅開始第一次進行減持的日期。短期市場反應研究一般選取事件日前后10 天作為窗口期,因此本文的事件窗口期為[-10,10],觀察大股東減持行為的短期市場反應。

      其次,計算預期收益率。本文采用市場模型法進行計算,公式為:Rit=αi+βiRmt+εit .Rit 是上市公司股票在交易日 t 的實際收益率,采用回歸分析的方法得到αi 和βi 的估計值。

      其中天龍集團在第t日的實際收益率Rit的計算方法為Rit=(Pit-Pit-1)/ Pit-1 ,其中Pit 和Pit-1 分別是個股股票在交易日t 和交易日t-1 的收盤價。市場指數收益率Rmt=(Pmt-Pmt-1)/Pmt-1,其中Pmt和Pmt-1 分別是大盤指數在交易日t 和交易日t-1 的收盤價,因為天龍集團股票在創業板上市,因此選擇創業板指數的收益率來代表市場收益率。α為截距項,估算參數β 是股票收益率對市場收益率指數的回歸系數,也即股票的系統性風險,ε是回歸殘差項。選取[-111,-11]為估計期,將估計期數據代入公式得到α為-0.00134,β為1.045984。因此,Ε(Rit)表示事件期[-10,10]內i公司的預期收益率,得到個股預期收益率與市場收益率之間的回歸方程為:E( Rit)=- 1.045984Rmt-0.00134。

      最后,計算超額累計收益。將天龍集團樣本數據代入超額收益率計算公式為ARit=Rit- E( Rit),股票在[-10,-10]事件期內的累計超額收益率CAR = ΣARit.計算結果見表6-16

      表6-16首次減持事件窗口[-10,10]的AR和CAR

      t 日期 個股實際

      收益率

      創業板指數

      收益率

      個股預期

      收益率

      超額收益率累計超額收益率
      -1020161109-0.014295439-0.012304312-0.014208655-8.6784E-05-8.6784E-05
      -9201611100.0065607730.0091701610.008253303-0.001692529-0.001779313
      -8201611110.0034305320.0017664180.0005091050.0029214270.001142113
      -7201611140.020170940.0067900670.0057637620.0144071780.015549291
      -6201611150.0707104560.0081482690.0071844210.0635260350.079075326
      -5201611160.0053208140.0014532190.0001815040.0051393090.084214635
      -4201611170.03860523-0.008900936-0.0106487780.0492540080.133468644
      -3201611180.100119904-0.002349008-0.0037955640.1039154680.237384112
      -2201611210.1-0.002482901-0.0039356140.1039356140.341319726
      -120161122-0.0047064650.0116366150.010833174-0.015539640.325780087
      020161123-0.06122449-0.005484809-0.007075563-0.0541489270.27163116
      120161124-0.037115589-0.008810056-0.010553718-0.026561870.245069289
      220161125-0.0176211450.0097366710.008845863-0.0264670090.218602281
      320161128-0.006165919-0.00068419-0.002054191-0.0041117280.214490553
      420161129-0.038353074-0.002631063-0.004090589-0.0342624850.180228068
      520161130-0.0225806450.0105089650.009653671-0.0322343160.147993752
      6201612010.00960096-0.000513044-0.0018751750.0114761360.159469888
      720161202-0.073997028-0.017634396-0.019783838-0.054213190.105256697
      8201612050.0077021820.000198745-0.0011306560.0088328380.114089535
      920161206-0.013375796-0.010084063-0.011886309-0.0014894870.112600048
      10201612070.1000645580.0059973830.0049346280.095129930.207729978

      數據來源:東方財富網

      601b3058d4a922c8bf5cda198e921520  圖6-9首次減持事件窗口[-10,10]的AR和CAR

      如圖6-9所示,可發現在大股東在11月23日第一次減持之前,大股東累計超額收益始終呈上升趨勢,說明市場對天龍集團是看好的,特別是大股東減持前五天,即在窗口期 [-7,-2]期間內,隨著天龍集團在宣布了利潤分配方案之后,市場投資收益出現了短期增長,投資者也能夠通過這種增長獲得正向收益。這就證明了上市公司的管理層在宣告利潤分配方案之后進行大規模的減持能夠獲得更高的超額收益。在大股東減持交易行為發生后,超額收益由正轉為負,累計超額收益率總體呈下降趨勢,并且在大股東第一次減持的7天后累計收益率達到最低,從減持前的27%下降至10%,在7個交易日內下降幅度達到63%。這向市場及投資者傳遞出消極信息,降低投資者的投資信心,這充分印證了天龍集團大股東減持股票的行為對天龍集團的股價帶來了一定的負面市場效應,降低了股票的收益率。

      天龍集團大股東在 2016年 的大幅度減持,不但深遠影響了該公司的股價,使得眾多中小投資者被套牢,同時也擾亂了A 股市場的宏觀環境,嚴重打擊了投資者的信心,增加了資本市場的不穩定性。除了天龍集團以外,在2016 年A 股仍有將近1200 家上市公司在二級市場上進行減持,減持總市值超3000億,而與此形成鮮明對比的是同期的IPO融資僅有1600億。當然,這其中也不乏違規違法減持的行為。這種減持行為在數量博弈的情況下,容易對資本市場造成很大的沖擊。一方面這種行為在很大程度嚴重侵害了中小投資者的利益,另一方面大量的資金通過控股股東減持離開A 股市場,擾亂了資本市場秩序,大量的資金離場使得股票市場失去活力,高位的股價難以長時間支撐。

        6.5 公司治理出現問題

      在天龍集團大股東大規模減持之后,公司業績出現變化,尤其是大股東減持過程中存在一定程度的過度減持的現象,這些做法嚴重損害了中小股東的利益,一定程度上影響了投資者的投資熱情,在中小股東監管缺位的情況下,管理層在公司治理方面更加肆意妄為,從公司披露的關于公司治理的信息以及股東大會的相關公告可以發現,上市公司大股東減持后公司治理情況并未得到提升,反而出現了一些問題,具體而言可以分為以下幾點。

      6.5.1中小投資者參與度嚴重下降

      投資者參與股東大會的比例逐年下降,2016年天龍集團大股東完成減持后,馮毅及其一致行動人(胞弟馮華和馮軍)和程宇仍然持有公司高達40.84%的股份,對比之下,2016年開始公司股東大會的投資者參與比例相比之前持續下降,由于中小投資者持股比例難以與控股股東抗衡,加之中小股東參與公司治理的成本較高,“搭便車”成為中小投資者的普遍選擇,但是直接放棄參與公司治理對中小股東自身權益而言是及其不利的。根據孔東民等(2012)的實證研究結果表明,中小投資者的參與度與公司治理能力呈反向變動關系,與投資者情緒呈正向變動關系。但是這一結論在天龍集團中也許并不適用,原因其一,2017年天龍集團收到證監局警示函,內容指向公司業績預告、業績快報和在定期報告中披露的2017財務數據之間的巨大差異,由賺一億變虧三億,這不僅表明了大股東減持后的利潤暴跌的事實,還給公司的形象和未來發展帶來了負面影響;其二,公司積極布局的新媒體產業格局短期內仍未見成效,業績下跌風險依然存在;其三,根據2018年年報顯示,公司2018年歸屬于上市公司股東凈利潤為-905,744,089.94元,較上年同期增長-192.4%,這樣下去恐怕有退市的風險。所以股東大會投資者參與度的下降更有可能是投資者已經無暇關心天龍集團的未來經營和發展問題,這樣一來公司的治理水平恐怕難以好轉。

      表6-17 天龍集團股東大會投資者參與情況

      投資者參與比例(%)
      2014 57.31
      2015 60.54
      2016 23.81
      2017 23.7
      2018 23.6

      數據來源:公司公告

        6.5.2 高管頻繁離職

      大股東減持后的兩年內,天龍集團的人事經歷了劇烈的波動,2018年4月,徐永全辭去公司副總裁和子公司北京優力董事的職位,緊接著,邵弘夫也辭去天龍集團副總裁、新媒體事業部總經理及多家子公司職務。臨近年底,天龍集團人事變動再起波瀾。11月6日,因個人原因公司董事邸倩請辭。29日晚間,公司又公布兩項人事變動,其中,公司董事李玉平因個人原因請辭,并不再在公司擔任其他職務。另外一項人事變動的影響似乎更大,2018年12月,程宇辭去煜唐聯創董事、總經理職務,煜唐聯創總經理由天龍集團董事長馮毅擔任,天龍集團董事兼副總經理王娜則擔任煜唐聯創董事。

      上述辭職人員中多數在文化傳媒行業積累深厚,是天龍集團在互聯網營銷領域布局的關鍵人物。上述成員離職后,天龍集團具備文化傳媒和數字營銷背景的核心董監高成員大量減少,這對天龍集團全力謀求轉型的數字營銷業務產生了巨大的消極影響,公司整體呈現出震蕩狀態。

      雖然董監高的辭職現象在資本市場中屬于正常的人員流動,但從人事變動中我們可以看出公司辭職高管的職位涉及公司副總裁、總經理、董事等核心管理職位。頻繁的公司核心管理職位的變動不利于天龍集團轉型長期戰略的制定和持續穩定的發展。經過之前的分析,天龍集團在大股東大幅減持后的兩年業績增長乏力且營業收入增長率波動較大,收入質量和經營狀況都明顯下滑。因此高管的頻繁的離職對公司經營業績方面產生了一系列負面的影響,公司治理能力也因高管的離職而明顯下降,公司發展的不確定性增強。

       第七章研究結論與建議

        7.1研究結論

      本文以天龍集團為例分析了公司大股東在減持中的動機,為實現減持所使用的手段及大股東減持行為可能對公司、市場和中小投資者造成的影響,并得出以下結論:

      第一,天龍集團大股東之所以能夠減持,是多種因素共同作用而成的。一方面是由于減持條例存在缺陷,公司的內部監管失衡,制約機制的缺乏給了馮毅等大股東進行肆無忌憚減持的環境。另一方面,天龍集團自上市后傳統業務發展低迷,而轉型的互聯網營銷業務的業績履行未能達成承諾,溢價商譽無法實現其應有的價值,大股東作為公司內部人,對公司的情況最為熟悉,由于對公司發展失去信心,采取減持的方式獲取高估價私利以規避資本風險。

      第二,上市公司大股東處于信息優勢一方,并且擁有控制權優勢,大股東在減持過程中往往會使用多種手段,暴露出資本市場的不規范。天龍集團的大股東為了減持收益最大化這個目標,運用了各種減持手段為自己未來的減持鋪路。包括通過推進并購進程實現財務并表,發布“高送轉”預案,操縱利好消息的發布推高股價,這都是為了爭取在自己減持期間獲得更多的超額回報。在股東惡意大幅減持的背后,反映出的實質是中國股市自身顯現的根本性問題,即期望通過減持套現,不再注重經營業績,減少奮斗而越發萎靡。在這種情況下,對大股東減持加以更加嚴格的約束就迫在眉睫了,

      第三,天龍集團大股東減持的影響是較為惡劣的。大股東利用上市公司資金進行資本運作,使得上市公司陷入虧損泥沼,財務狀況急劇惡化,降低了公司的整體價值,損害了企業的正面形象。天龍集團大股東的大幅減持造成公司股價進一步下滑,中小投資者的利益受損,影響了中小投資者對資本市場的信心。大股東利用其控制權對上市公司經營信息的披露進行操縱,影響了市場對公司價值的正確估值,降低了市場有效性,甚至會造成其他上市公司進行模仿,影響我國資本市場正規化、成熟化的發展進程。

       7.2研究建議

        7.2.1政府監管層面

      從天龍集團的2015 年對煜唐聯創的收購起,監管部門就存在一定的失職,無論是煜唐聯創市值的評估還是采取百分之九十股票支付的方式都值得引起監管部門對這次并購的關心,然而監管部門對此卻并未做任何措施。接下來將近兩年中,天龍集團還進行了三次重大重組并購,但都失敗了。監管部門沒有引起及時的重視,三次并購失敗的原因也不了了之,這就為后來天龍集團僅四位股東就套現逾12億人民幣的巨額利益輸送埋下了隱患。而監管部門最大的監管不力,表現在對于天龍集團在提出大規模減持計劃的一周內就提出“高送轉”預案這么明顯的借機套現卻沒有加以詳細調查,僅僅下發了問詢函以表懷疑,結果最引人懷疑的幾大股東減持的具體原因都被天龍集團的人以一些模棱兩可的“標準”回答敷衍過去,眼睜睜看著十幾億的減持套現順利完成。

      天龍集團的案例嚴重反映出我國股票市場監管的缺陷,若是不嚴陣以待加強監管,完善監管形式,擴大監管內容,此類事件想必還會發生。因此,從法律層面,本文提出如下建議:

      (1)完善市場信息披露制度,降低信息披露可操作性

      當前的信息披露制度,雖然規定企業按要求及時披露各項信息,但是很多企業往往因自身利益而推遲披露甚至不披露相關信息,這就造成了大股東與外部投資者之間的信息不對稱,進而促使大股東利用減持股份來獲利。因此,必須切實完善市場信息披露制度。

      第一,增強外部審計的力度,提高上市公司財務報表披露的準確性。外部審計需要更深入更具有針對性的進行審計,有關公司存在的異常業績情況一定要嚴格審查,另外,對于上市公司大股東異常大額減持股份等現象更需要高度關注,防止大股東利用其內部人信心優勢對公司業績及股價進行操控。

      第二,控制解禁后的減持條件。三年的限售條件在一定程度上可以制約大股東的減持行為,然而不同的公司具有不同的情況,限制解禁時間應該就公司的實際情況而定,若公司成長性好,嚴格遵守各種規章制度的同時,還能負起相應的社會責任,就可以適當放寬限制。如果發現如天龍集團這樣利用盈余操縱、“高送轉”創造減持時機,獲取超額收益的,應該嚴格限制其行為,適當延遲股份解禁時間,充分披露大股東的減持計劃。對減持的理由、規模要嚴格把控,有關大股東減持股份的數量、減持價位、減持方式、減持目的、股份來源等更應該更早更充分地披露出來,讓投資者應對大股東減持做好充分的準備。

      第三,股東減持后要披露大股東減持所獲得的資金的實際用途。一些大股東為了達到其減持獲取私利的目的,就在減持計劃上披露自己減持的目的是為公司籌集資金。因此,有必要對大股東減持后的資金用途進行追蹤,建全完善評價機制,在大股東減持完畢后,必須啟動相關機制核查減持資金去向,履約義務的完成情況,重點關注公司是否按照新規的規定完成穿透性披露,確保中小投資者的合法權益不受侵害,減少大股東惡意減持套現的現象。

      (2)加大違法違規行為的懲罰力度,完善相關法律法規。

      政府部門在減持政策做到完善的同時,如果在法規執行及處罰上存在不足,那么減持規定也不能很好的發揮其效應,大股東不合規的減持行為也不能得到有效的遏制。目前,監管部門對于大股東的違法行為處罰力度非常小,以最普遍的罰款而言,罰款的金額是相對較少的,相對于大股東減持部分股票就能獲取的上億資金來說,監管機構這樣的懲罰往往沒有辦法從根本上撼動大股東的根本利益,違規的震懾力度遠遠不足。因此,相關監管部門應該嚴格執行監管要求,提高關聯交易、違規減持等行為的操作成本,比如大股東違規減持時要依據其減持獲取的金額全款交處罰金,與此同時,法律應將大股東減持對中小股東造成的利益侵害與其薪資報酬相掛鉤,一旦面對中小股東的質疑,公司大股東或董監高不能給出詳細、合理的減持理由,法律有權對其正常獲取薪資報酬進行干涉。

      雖然我國資本市場在近30 年間已發展的相對成熟,但這中間也逐漸暴露出監管不嚴和整個市場體系不完善等問題。要想根治上市公司大股東大規模減持這一頑疾,最主要的還是從制度上入手,例如完善A 股市場的新股發行機制,加速改革登記制度,在股票發行與定價上實行規范化,創造出一個健康積極的資本市場。只有股票的內在價值充分反應在股價上,方能完全反應出一個公司的實際情況。該公司將會獲得更多的關注,公司發展得好,股東們自然會更有信心。選擇繼續持有股票來獲得更多收益也勢必會成為他們最強烈的意愿。

        7.2.2公司層面

      本案例中的天龍集團大股東馮毅,占據著公司最大的股份,為公司的實際控制人,擁有企業的最大話語權。公司中小股東則很難發揮他們的管理與監督作用。大股東職位的信息便利以及公司治理結構的不完善,使得大股東可以通過操縱公司信息來配合其減持,進而獲取高額收益損害其他中小股東利益。

      積極推進股權多元化結構,合理完善股利分配政策公司可以通過積極推進股權多元化結構來制衡大股東“一股獨大”的狀況。天龍集團實際控股人權力過大,導致實際控制人可以在股價高位減持套現。因此,公司可以推進股權多元化結構,例如,國有企業與國有企業之間、國有企業與非國有企業之間可以互相持股,互相監督和學習,減少參與公司經營的大股東利用職權謀取私利的現象。另外,目前我國的資本市場中,上市公司盲目推崇“高送轉”的現象愈演愈烈,然而這種單一的鼓勵政策也有將股東收益移作他用的嫌疑,完善的股利政策應該能讓股東得到真正應有的回報,這樣不但可以增長投資者對于所持有股票的信心,也有利于自身良好而穩定的持續發展,所以上市公司應該規范自身行為,合理健全股利分配政策。

      (2)建立有效的內部制衡機制

      首先,需要限制上市公司內部“一股獨大”的力量,在公司章程中對大股東行為的有效約束條款進行明確,在公司的層級設置、權責分配上也要注意設置相互牽制的行為機制;其次,提高監事會的監督作用。當董事會和經理等為了謀取私利而濫用職權時,監事會應該代表股東大會行使其監督職能,及時制止違法行為,維護公司及廣大投資者的利益。最后,要努力拓寬中小股東行使權力的方式,鼓勵中小投資者參與股東大會和公司的管理。比如,建立有效的反饋渠道,使得中小股東也能擁有發表意見或行使表決權力。只有中小股東有條件真正行使自己的合理權力,表達合理訴求,才能避免一直被剝削,同樣也能在公司治理中發揮監督作用。

       7.2.3股東層面

      (1)提高大股東社會責任感

      在資本市場中,股份轉讓雖然是上市公司股東的一項基本權利,但是為一己私利不惜用減持的方式損害企業、中小股東利益是不可取的。大股東是公司的領導核心,擁有著上市公司的控制權,大股東的專業素質和道德感關系著公司未來生存發展的步伐和方向,大股東理應有所擔當,帶著社會責任感努力經營管理好企業,更重要的是,大股東需要慎重的作出決策,應當基于公司前景角度考慮合理的規劃公司戰略,切勿盲目擴張,盡量避免對公司產生負面影響。因為,每一步的行為都可能影響市場對公司未來的評價。

      值得注意的是,2016 年初,在全國證券期貨監管工作會議上,證監會負責人就曾指出,嚴格管理董監高人員利用職位、股權之便謀取私人利益或者為他人謀取利益,重要股東應當遠離虛假披露、市場操縱、內幕交易這三條高壓防線,也更要堅決避免成為少數利益者的代言人,要為公司整體謀福利,實現公司價值的最大化。這也是上市公司、董監高等重要股東依法行權、合乎規范、誠信經營應該盡到的職責,也是保護中小投資者權益的基本要求。

      中小股東提升自身專業知識和關注投資動態,做到謹慎投資在高送轉行情之下,大股東借機推高股價,然后逢高減持套現的事件在資本市場中常常出現。天龍集團在公司實際經營狀況不佳的情況下公布高送轉方案顯然不合理,但這一行為卻仍然吸引了一大批盲目跟風的投資者,他們欠缺相關的資本市場知識和專業的投資水平。天龍集團的高送轉分配方案后買入的投資者并沒有從中獲得多少利益,相反而是大量拋售的大股東卻為自己套現了近十億元。因此,對于中小投資者而言,應該盡力提高投資風險意識,加強自身專業知識的學習,以資產的保值增值為目標,進行風險分散式的謹慎投資。對于類似的公司行為,投資者更應冷靜分析、謹慎投資,中小股東有必要掌握公司主要股東行為的真實意圖,只有這樣,投資者才不會掉入與天龍集團類似的資本陷阱當中。

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      [48] 戴彩英. 論大股東減持的正面動機對企業價值的影響[J]. 時代經貿,2018,(4):99-101

       致謝

      兩年的研究生學習生涯就要結束了,回首過去有太多的不舍,在這兩年里,我收獲了更多的知識和友誼,也讓我離夢想更近了一步。

      兩年來母校為每一位學子提供了優良的學習與生活環境,在老師的幫助下,我深入學習了更多的專業知識,為我今后的工作打下了良好的基礎。學校也會邀請很多頂尖的學術研究者向我們介紹最新的研究成果,同時還會邀請商界成功人士向我們介紹經營經驗。從這些交流學習中,我更加明確了自己的奮斗目標。在此,我由衷感謝河工大這個大家庭帶給我的成長。

      我十分感謝我的導師。老師知識淵博,對待學術嚴謹認真,在我的論文的選題、撰寫等各個方面都給了我很多專業化的指導,解決了自己面對的很多實際的問題,讓我的論文更加的完善。另外我還要感謝同學對我的陪伴,每次遇到挫折的時候都會收到他們的幫助與關心,讓我有了大家庭的溫暖。最后,感謝一直以來支持與陪伴我的家人。他們支持我的學業,更關心我的生活,無微不至的關懷可以讓我面對所有的困難,在成長的道路上不再孤單。

      大股東減持手段、動機及經濟后果研究—以天龍集團為例

      大股東減持手段、動機及經濟后果研究—以天龍集團為例

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